| |
 |
|
inhoud: |
HCC Beleggen Nieuwsbrief 20120201 |
|
|
|
Gooi Duitsland eruit
en red de euro |
| Bron: Presseurop |
Door op bezuinigingen aan te dringen en
tegelijkertijd een grotere rol voor de Europese Centrale Bank en meer
wederzijdse hulp qua staatsschulden af te wijzen is Duitsland eerder
een hinderpaal dan een steun voor de euro, betoogt Anatole Kaletsky in
The Times.
De wereld heeft met afgrijzen en fascinatie toegekeken hoe onderzoekers
de oorzaak van een vermijdbare scheepsramp in Italië probeerden te
achterhalen. Intussen wordt de oorzaak van een veel grotere ramp steeds
helderder.
Nu Griekenland zich in de richting van een staatsbankroet beweegt,
Frankrijk, Italië en Spanje met afwaarderingen van hun kredietstatus
kampen, en de onderhandelingen over het vorige maand afgesproken
begrotingsverdrag in een impasse zijn beland, dreigt de euro op de
klippen te lopen. Het wordt steeds duidelijker wat de drijvende kracht
achter deze ontwikkelingen is. De werkelijke oorzaak van de rampspoed
rond de euro is niet Frankrijk, Italië of Griekenland, maar Duitsland.
Het fundamentele probleem is niet gelegen in de efficiëntie van de
Duitse economie, hoewel die wél heeft bijgedragen aan de toenemende
economische verschillen tussen de lidstaten van de eurozone. Het echte
probleem is het gedrag van de politici en centrale bankiers van
Duitsland.
Duitsland was
verantwoordelijk voor alle ondoordachte acties
De Duitse regering heeft voortdurend de beleidsdaden afgewezen die de
eurocrisis onder controle hadden kunnen brengen, zoals collectieve
Europese garanties voor de staatsschulden en grootschalig ingrijpen
door de Europese Centrale Bank.
Alsof dat nog niet erg genoeg was, is Duitsland verantwoordelijk
geweest voor alle ondoordachte handelingen van de eurozone,
uiteenlopend van de rare renteverhoging door de ECB van afgelopen jaar
tot de buitensporige eisen op het gebied van bezuinigingen en
bankverliezen die in Griekenland nu tot een chaotisch staatsbankroet
dreigen te leiden.
Mario Monti, de door Duitsland benoemde premier van Italië, was heel
expliciet.
Hij heeft gewaarschuwd dat Duitsland te maken zou krijgen met een
'krachtige reactie' als het land zou volharden in zijn verzet tegen
maatregelen die de financiële druk op andere lidstaten van de eurozone
zouden kunnen verlichten, zoals de uitgifte van gezamenlijk
gewaarborgde euro-obligaties.
Intussen zijn veel leidende economen, vroegere centrale bankiers en
leiders uit het Duitse bedrijfsleven artikelen gaan schrijven, waarin
wordt gepleit voor een vertrek uit de euro op grond van het feit dat
het Duitse beleid onverenigbaar zou zijn met dat van andere lidstaten.
Duitsland is
eigenlijk de vreemde eend in de eurozone
|
De Britse
journalist Anatole
Kaletsky (geboren 1 juni 1952 te Moscow) heeft wiskunde
(Cambridge) en economie (Harvard) gestudeerd en is senior economisch
redacteur bij de Britse krant The Times. Hij schrijft regelmatig
columns over economie, politiek en financiële markten. |
Het nakende inzicht dat Duitsland eigenlijk de vreemde eend in de
eurozone is maakt het makkelijker de verbijsterende wendingen van de
eurocrisis te begrijpen, en de manier waarop die crisis zou kunnen
aflopen.
Zoals eurosceptici al vanaf het begin van de jaren negentig hebben
betoogd zijn er uiteindelijk slechts twee mogelijke uitkomsten voor het
project met de eenheidsmunt.
De euro zal desintegreren, of de eurozone zal veranderen in een
regelrechte begrotingsunie en politieke federatie. Deze dichotomie
wordt nu alom erkend.
De vraag is echter wat precies wordt bedoeld met een "begrotingsunie".
Hier dringen we door tot de grondoorzaken van de Duitse
verantwoordelijkheid voor de huidige crisis.
Als de euro wil overleven, zal aan drie voorwaarden moeten worden
voldaan. De eerste, de voorwaarde waar Duitsland op stáát, is
begrotingsdiscipline, die slechts kan worden afgedwongen door middel
van gecentraliseerd toezicht van de Europese Unie op het belasting- en
bestedingsbeleid van nationale overheden.
De tweede voorwaarde is een aanzienlijk mate van collectieve Europese
verantwoordelijkheid voor staatsschulden en bankgaranties. Deze
wederzijdse steun vloeit logischerwijs voort uit de stichting van een
begrotingsunie, zoals Mario Monti heeft duidelijk gemaakt. Maar het is
een quid pro quo waar de Duitsers tot nu toe niet eens over willen
praten.
In geavanceerde
economieën bieden centrale banken steun voor staatsschuld
De derde voorwaarde is steun voor de begrotingsunie van de ECB,
vergelijkbaar met de monetaire steun voor de staatsschuld die de
centrale banken in de Verenigde Staten, Groot-Brittannië, Japan,
Zwitserland en alle andere geavanceerde economieën bieden.
Dankzij deze steun van de centrale banken voor hun
staatsobligatiemarkten kunnen de Verenigde Staten, Groot-Brittannië en
Japan veel grotere begrotingstekorten financieren dan Frankrijk of
Italië, zonder zich serieus zorgen te hoeven maken over een mogelijke
afwaardering van hun kredietstatus.
Het fundamentele probleem voor de eurozone is dat Duitsland zich
uitsluitend op de eerstgenoemde voorwaarde richt. Het land dwingt
andere regeringen steeds draconischer en onrealistischer
bezuinigingsdoelstellingen te aanvaarden, terwijl het zelf weigert het
quid pro quo van collectieve schuldengaranties en ingrijpen door de
centrale bank te bespreken.
Door de Duitse onbuigzaamheid in deze twee kwesties is het nieuwe
euroverdrag waarover vorige maand overeenstemming zou moeten zijn
bereikt als een krukje met drie poten, dat op één poot staat te
balanceren.
Betekent dit dat het zeker is dat de euro gaat desintegreren? Niet per
se, en wel om twee tegengestelde redenen. De optimistische mogelijkheid
is dat het nutteloze "begrotingspact"
van vorige maand slechts een afleidingsmanoeuvre was om Angela Merkel
in staat te stellen Duitse politici en de publieke opinie voor te
bereiden op de compromissen die in het verschiet liggen over
gezamenlijke schuldgaranties en een Angelsaksisch-achtig ingrijpen van
de ECB op de markt.
De vraag is of de
eurozone-partners het zelfvertrouwen hebben
Het pessimistische alternatief is dat Duitsland werkelijk vastbesloten
is de monetaire versoepeling te dwarsbomen die nodig is om de euro een
overlevingskans te geven.
Als dat het geval is zullen de overige lidstaten van de eurozone
binnenkort voor een historische keuze komen te staan. Laten ze de euro
vallen?
Of gooien ze Duitsland eruit, eenvoudigweg door het land te verzoeken
te vertrekken, of – waarschijnlijker – door onderling een monetaire en
begrotingsstrategie af te spreken die Duitsland zou provoceren om op te
stappen?
Frankrijk, Italië, Spanje en hun eurozone-partners hebben de middelen
om de euro te redden, en kunnen daarbij ook nog eens aan de economische
hegemonie van Duitsland ontsnappen.
De enige vraag is of ze het zelfvertrouwen hebben en de economische
overeenstemming kunnen bereiken om zich tegen Duitsland te verenigen.
Hoe dan ook is de tijd gekomen dat de Europese leiders moeten ophouden
de schuld voor de eurocrisis aan de wereldeconomie, de banken of de
"spilzucht van voorgaande regeringen" te wijten.
Zoals Shakespeare schreef: "De fout, mijn dierbare Brutus, ligt niet in
de sterren Maar in onszelf, want wij kunnen onze eigen keuzes maken".
Vertaald
uit
het Engels door Menno Grootveld |
Terug naar Inhoud
|
|
 |
|
|
|
|
AFM publiceert
Leidraad voor Aandeelhouders: |
| Bron: AFM |
 Op 1 januari 2012 zijn de huidige
geldende regels voor het melden van stemmen, kapitaal, zeggenschap en
kapitaalbelang in uitgevende instellingen uitgebreid.
De Autoriteit Financiële Markten (AFM) heeft derhalve in januari
2012 de "Leidraad voor
Aandeelhouders" gepubliceerd.
Deze vervangt de Voorlichtingsbrochure voor Aandeelhouders.
De regels zijn beschreven in Hoofdstuk 5.3 Wet op het financieel
toezicht en het Besluit melding zeggenschap en kapitaalbelang in
uitgevende instellingen.
De uitbreiding houdt verband met de inwerkintreding van het
wetsvoorstel in verband met de introductie van een meldingsplicht voor
bepaalde cash settled instrumenten.
De AFM wijst op de initiële meldingsplicht in verband met de
inwerkingtreding van het wetsvoorstel.
naar de leidraad voor Aandeelhouders
Deze leidraad is opgesteld met als doel een algemeen beeld te geven van
de regels die gelden ten aanzien van de Wft.
Ook verwijst de leidraad naar relevante (juridische) documenten en
overige informatiebronnen.
Deze leidraad heeft een informatief doel. Aan de leidraad kunnen geen
rechten worden ontleend.
U dient zich dan ook niet alleen te baseren op deze leidraad. Indien de
tekst van de leidraad afwijkt van de tekst en toelichting van de wet en
het Besluit dan prevaleren de wet en het Besluit.
Deze leidraad ziet op de verplichtingen onder de Wft voor
aandeelhouders en op de taken, bevoegdheden en handhavingsmogelijkheden
van de AFM. De verplichtingen voor uitgevende instellingen en
bestuurders en commissarissen zijn beschreven in een aparte leidraad. |
Terug naar Inhoud
|
|
|
Banken uit opkomende
landen winnen terrein |
| Bron: DNB |
Banken uit opkomende landen groeien en slaan hun
vleugels uit: niet zozeer naar onze Zuidas, maar vooral in de eigen
regio. Want daar zijn nog volop groeimogelijkheden.
ICBC, de Chinese bank die begin 2011 de deuren opende van haar eerste
Nederlandse kantoor aan het Amsterdamse Museumplein, is de grootste
bank ter wereld (naar marktwaarde) met 240 miljoen particuliere en 40
miljoen zakelijke klanten.
In de internationale top 25 van grote banken staan acht banken uit
opkomende landen: naast ICBC zijn dat drie andere Chinese banken, drie
Braziliaanse en een Russische bank.
In 2010 waren de banken van opkomende landen bij elkaar genomen goed
voor zo’n 30% van de winsten, een derde van de inkomsten en de helft
van het totale TIER-1 kapitaal van alle banken wereldwijd.
Groei
De laatste tijd groeien banken uit opkomende landen steeds sneller dan
hun collega’s uit de Westerse landen. De kredietcrisis veroorzaakte een
orkaan in het Westen maar heeft minder impact gehad op de banken in
opkomende landen.
Dat is deels door de totaal andere verhouding tussen leningen en
spaartegoeden: banken in opkomende landen hebben relatief weinig
leningen uitstaan tegenover de hoeveelheid spaargeld.
Dat heeft ze een boel ellende bespaard en omdat ze minder geraakt zijn
door problemen op de internationale geldmarkten, kunnen ze nog steeds
grif leningen verstrekken. Ook de overgang naar Bazel III is voor deze
banken eenvoudiger. Ze hebben al zeer hoge kapitaalratio’s, hebben
minder riskante assets en doen zeer beperkt aan investeringsbankieren.
Tegelijkertijd ligt er thuis een enorme markt braak. Een groot deel van
de bevolking in opkomende landen heeft nog geen toegang tot banken.
Naarmate de welvaart toeneemt, zullen steeds meer mensen aankloppen bij
een bank. Voeg daarbij dat de groeivooruitzichten voor deze landen een
stuk rooskleuriger zijn dan die voor de rijke landen anno 2011. Dat
alles wijst erop dat steeds meer banken uit opkomende landen zullen
figureren in de hoogste regionen van de internationale ranglijsten.
Vleugels uitslaan
Maar betekent dit dat de Amsterdamse Zuidas over enkele jaren vol staat
met Braziliaanse en Chinese banken?
Dat valt te betwijfelen. Ten eerste zullen deze banken zich verplicht
voelen om in te spelen op de groeiende kredietbehoeften van de eigen
bevolking en dat laat minder kapitaal over voor buitenlandse expansie.
Veel spaargeld staat bovendien geparkeerd bij slaperige staatsbanken
die geen enkel animo tot expansie buiten de grenzen vertonen. 
Tot slot zullen toezichthouders paal en perk willen stellen aan
buitenlandse avonturen van banken: de aanwending van spaargelden van de
eigen bevolking voor de financiering van buitenlandse vestigingen stelt
een bank immers bloot aan nieuwe risico’s.
Aan de andere kant zijn veel van deze banken relatief goed gefinancierd
en winstgevend. Daardoor kunnen ze gemakkelijker nieuwe investeringen
doen én buffers opbouwen. Daarmee is hun positie fundamenteel anders
dan die van banken uit rijke landen, die gedwongen of vrijwillig hun
buitenlandse kantoren consolideren of verkopen.
Voeg daarbij de expansiedrift van grote internationale concerns uit de
opkomende landen: in hun kielzog zullen ook banken steeds vaker hun
vleugels uitslaan over de grenzen.
Alles bij elkaar genomen is dan ook de verwachting dat deze banken niet
alleen in hun eigen land maar ook internationaal zullen groeien.
Regio
Toch zal deze expansie waarschijnlijk vooral beperkt blijven tot de
eigen regio. Tot nog toe hebben banken uit opkomende landen
voornamelijk geïnvesteerd in landen binnen hun eigen regio omdat winst
gemakkelijker te behalen valt in een gelijksoortig land.
Daarnaast valt er op dit moment in de rijke landen, met hun
schuldencrisis en slechte economische vooruitzichten, weinig winst te
behalen. Verscherpte regelgeving zal het ook lastig maken voor banken
om hier een nevenkantoor te beginnen.
Meer groeimogelijkheden liggen voor het grijpen in de direct omliggende
landen – de opkomende economieën van vandaag en morgen. |
Terug naar Inhoud
|
|
|
Economische neergang
zal ook opkomend Azië raken |
| Bron: DNB |
|
De toegenomen
(regionale) integratie van opkomende Aziatische landen beschermt deze
landen niet tegen een nieuwe recessie in de geïndustrialiseerde landen.
Ondanks meer intra-Aziatische handel samenhangend met het opsplitsen
van productieketens komt de finale vraag nog steeds voor een belangrijk
deel uit de geïndustrialiseerde landen. |
|
De opkomende landen van Azië zijn de afgelopen decennia in toenemende
mate geïntegreerd in de mondiale economie. Zo is hun aandeel in de
mondiale bbp-groei ruimschoots verdubbeld in de afgelopen 30 jaar.
Als onderdeel van dit integratieproces zijn ook de economische banden
tussen opkomende Aziatische landen flink versterkt.
Deze regionalisering komt onder andere tot uitdrukking in het
toegenomen aandeel van intra-regionale Aziatische handel en het grotere
aandeel van regionale beleggingen.
De grotere rol van de opkomende landen in de wereldeconomie en vooral
de toegenomen onderlinge integratie roept de vraag op of deze landen in
staat zijn zich te ontkoppelen van een groeivertraging of van een
nieuwe recessie in de geïndustrialiseerde landen.
Vanuit een theoretisch perspectief kan de toegenomen integratie zowel
tegen als voor ontkoppeling werken.
Toegenomen handelsintegratie bijvoorbeeld leidt aan de ene kant tot
meer spillovers in de vraag. Sterke groei in het ene land zal namelijk
ook de vraag naar goederen in het andere land stimuleren.
Dit bevordert de samenhang van conjunctuurcycli tussen landen en werkt
dus tegen ontkoppeling. Maar meer integratie kan ook juist verdergaande
specialisatie van productie in de hand werken, wat ontkoppeling zou
kunnen bevorderen.
Sector-specifieke schokken kunnen in dat geval bijvoorbeeld wel het ene
(in die sector gespecialiseerde) land beïnvloeden, maar niet het andere
land dat zich heeft toegelegd op een andere sector.
Ook financiële integratie kan zowel tegen als voor ontkoppeling werken:
enerzijds worden financiële spillovers vergroot, maar anderzijds zorgt
een hogere mate van financiële integratie tot meer mogelijkheden om
schokken op te vangen.
Hoe gevoelig opkomende landen zijn voor een nieuwe recessie in de
geïndustrialiseerde landen is uiteindelijk een empirische vraag.
Om de samenhang tussen conjunctuurcycli empirisch te analyseren kijken
we naar de ‘Euclidische afstand’ van de output gaps, waarbij de output
gap de stand van de conjunctuur in een land meet en de Euclidische
afstand de mate waarin de stand van de conjunctuur tussen twee landen
verschilt.
In Grafiek 1 staat de Euclidische afstand tussen de output gap van de
VS en opkomend Azië.
Wanneer er sprake zou zijn van ontkoppeling neemt de Euclidische
afstand toe, terwijl een beweging richting nul betekent dat de
conjunctuurcycli tussen beide regio’s juist meer synchroon verlopen.
Op basis van deze maatstaf vinden we geen aanwijzing voor ontkoppeling
van Aziatische opkomende landen met de Amerikaanse conjunctuur.
Sterker nog, als er al sprake is van een tendens, dan is dit eerder in
de richting van meer synchronisatie.
Vanuit dit oogpunt is het niet verrassend dat in de nasleep van de
financiële crisis de handel en economische groei van de Aziatische
opkomende landen scherp terugviel.
Wel opvallend is dat ook de intraregionale handel in Azië een scherpe
krimp ondervond.
Dit kan worden verklaard doordat een groot deel van de intraregionale
handel in Azië uit intermediaire goederen bestaat, wat samenhangt met
het geografisch opsplitsen van de productieketen (verticale
specialisatie).
Door deze verticale specialisatie heeft een terugval in de vraag naar
finale goederen ook gevolgen voor de handelsstromen tussen de betrokken
landen in de productieketen.
Grafiek 2 toont bijvoorbeeld dat de groei van de intra-Aziatische
handel sterk samenhangt met de groei van de niet-olie import van de VS.
Dit verband is vanaf dit millennium toegenomen, zelfs wanneer alleen de
jaren voor de financiële crisis worden beschouwd.
De intra-Aziatische handel wordt dus grotendeels gedreven door externe
vraag en is hierdoor nog steeds gevoelig voor schokken afkomstig uit de
VS.
Deze dynamiek in de Aziatische handel is ook te vinden bij een
onderscheid tussen de exporten naar andere landen binnen de regio en
naar landen buiten de regio. Wanneer op deze manier rekening wordt
gehouden met de handel in intermediaire goederen blijkt dat een groot
deel van de Aziatische exporten uiteindelijk door de
geïndustrialiseerde landen wordt geconsumeerd.
Om daadwerkelijk te kunnen ontkoppelen van de economische
ontwikkelingen in de geïndustrialiseerde landen, is het belangrijk dat
de groei in de opkomende landen steeds meer door binnenlandse factoren
wordt gedreven. Flexibele wisselkoersen, maar ook maatregelen gericht
op het versterken van sociale vangnetten en verdere structurele
hervormingen in deze landen kunnen hier een belangrijke bijdrage aan
leveren. |
Terug naar Inhoud
|
|
 |
|
|
Wil de echte
risicovrije rente opstaan? |
| Bron: Gijsbert de Lange en Geert-Jan
Troost, 2012, www.mejudice.nl, 19 januari 2012. |
Het debat rondom ‘de risicovrije rente’ is
binnen het Nederlandse pensioenstelsel actueler dan ooit. Recent hebben
zowel de DNB als de banken hun waarderingsmethodes aangepast, met soms
grote gevolgen voor de dekkingsgraden. Duidelijk is dat het concept
‘risicovrije rente’ cruciaal is en een revisie behoeft. De
financieel econometristen De Lange en Troost laten hun licht schijnen
over de best toegesneden risicovrije rentemaatstaf voor pensioenfondsen.
In financiële markten speelt het begrip ‘risicovrije rente’ een
centrale rol. Derivaten worden geprijsd tegen de risicovrije rentecurve
en pensioenverplichtingen worden ermee gewaardeerd. Maar welke curve is
risicovrij? Voortschrijdend inzicht wijst van tijd tot tijd een andere
risicovrije rentecurve aan. Lange tijd werden rendementen op
staatsobligaties als risicovrij gezien, daarna vanaf eind jaren ’90 de
rente op (gecollateraliseerde) LIBOR swaps en sinds de kredietcrisis in
toenemende mate de rente op Overnight Index Swaps (OIS). We zullen deze
ontwikkelingsgang nader beschouwen om te laten zien waarom uiteindelijk
alleen rente op Repo’s de risicovrije rente is. Maar diens gebruik ten
behoeve van de pensioenverplichtingen zou onjuist zijn zoals we zullen
zien.
In den beginne
Sinds in 1973 de theorie van derivaten goed werd neergezet (Black en
Scholes, 1973, Merton, 1973), werd in de praktijk voor risicovrije
rente het rendement op staatsobligaties gekozen. Immers de kans op een
zogenaamde binnenlandse default door een rationeel denkende en
handelende regering op de schulden in haar eigen valuta werd beschouwd
als verwaarloosbaar klein. Inmiddels weten we beter (zie Reinhart en
Rogoff, 2009). De ervaring leert dat binnenlandse schuldencrises wel
degelijk voorkomen maar vaak onopgemerkt zijn gebleven, bijvoorbeeld
tegen de achtergrond van de externe schuldencrises, die meestal veel
meer de aandacht trokken.
Figuur 1 laat zien dat de risicopercepties fors uiteen
kunnen gaan lopen en zelfs AAA landen niet risicovrij zijn.
|
| Figuur 1: verschil tussen de
rendementen op 10 jaars staatsobligaties van een aantal (ex-) AAA
Eurozone landen en die van de zogenaamde Bunds (Duitse
staatsobligaties) Bron data: Bloomberg |
Het algemeen besef
van kredietrisico bij staatsobligaties werd een feit in de jaren rond
de Mexicaanse Tequila crisis van 1994-95 en vervolgens ging de markt
over naar een nieuwe risicovrije rente; de LIBOR swaps.
Bankenrisico en
onderpand
Gijsbert de Lange is senior consultant bij Towers Watson en
verantwoordelijk voor de advisering op het gebied van Structured
Solutions/derivaten overlays aan Continentaal Europese cliënten. Hij
heeft ervaring op een groot aantal financiële gebieden, zoals
pensioenfonds buy-outs en fusies, en risico management op het gebied
van rente, inflatie, credit, aandelen en langleven. Voordat hij bij
Towers Watson kwam werken was Gijsbert lange tijd werkzaam bij ABN Amro
Bank waar hij Managing Director was en een aantal functies in hun
Global Markets Division heeft vervuld. Hij startte met het handelen van
renteswaps en opties in de Europese markten en verhuisde daarna in 1990
naar Tokyo waar hij gedurende 4 jaar leiding gaf aan de Japanse rente
en valuta derivaten handel. Na 3 jaar in Chicago gewerkt te hebben,
waar hij verantwoordelijk was voor alle US derivatenhandel van de bank,
verhuisde hij naar Londen. Hier was hij verantwoordelijk voor de global
market risks van de bank, waarna hij vanaf 2000 in de Equities business
de divisie Delta One trading leidde. Gijsbert verliet ABN AMRO Bank in
2007 en kwam begin 2008 bij Towers Watson werken. Hij studeerde in 1987
af aan de Universiteit van Amsterdam in de econometrie. |
Sinds midden jaren tachtig worden dagelijks om 11:00 am de latingen van
depositorentes (dus de tarieven waartegen banken elkaar geld lenen) uit
de Londense interbancaire markt gefixeerd: de London Interbank Offered
Rate.
Deze LIBORs worden gebruikt in renteswaps: swaps zijn een uitruil van
een vaste rente betaling tegen een variabele LIBOR-coupon betaling.
LIBORs zijn beschikbaar in meerdere valuta en voor looptijden vanaf 1
dag (OverNight, ‘O/N’) tot en met 1 jaar.
In de meeste valuta zijn swaps tegen 6 maands LIBOR populair, maar ook
1 en 3 maands LIBOR worden vaak gebruikt.
In de Euro zijn swaps tegen 6 maands EURIBOR1 het meest populair
geworden.
Dat de ‘fixings’ gebaseerd zijn op de latingen en niet op de
biedingen of wellicht logischer nog, de ‘mid’ (halverwege
biedingen en latingen) is geen materieel probleem zolang de bid-ask
spread (het verschil tussen biedingen en latingen) beperkt blijft.
Voor de introductie van collateralisatie, het proces van onderpand
uitwisselen, liepen de tegenpartijen door het afsluiten van een swap
een aanmerkelijk conditioneel kredietrisico op elkaar – als de
marktrente beweegt krijgt de swap waarde.
De swapcurve was in deze beginjaren zeker geen geschikte kandidaat voor
het gebruik als de risicovrije rentecurve.
Maar vanaf het moment dat swaps (in ieder geval in de interbancaire
markt) werden gecollateraliseerd ging de markt de LIBOR swaprentes als
risicovrije rente gebruiken.
De enige risicopremie die in de swaprente nog overbleef was een weinig
opgemerkt deel, namelijk voor de vlottende kant in de LIBOR. De LIBOR
is weliswaar een korte rente, maar voor unsecured deposito’s tussen
banken.
Gedurende lange tijd maakte niemand zich zorgen over het kredietrisico
op banken bij uitzetten van gelden voor 3 of 6 maanden, en de
risicopremie was dan ook bijzonder laag.
Inmiddels kijkt de markt hier heel anders tegenaan.
De overgang naar swaprentes werd ook ingegeven doordat rendementen op
staatsobligaties voor derivatenhandelaren een aantal nadelen (Hull,
2009) hadden.
Onder de geldende balansregelgeving hoefden banken (haast) geen
kapitaal aan te houden voor het beleggen in staatsobligaties.
Dit leidde tot grote populariteit van de staatsobligaties, met
dientengevolge bijzonder lage rendementen, zeker ten opzichte van het
inmiddels geaccepteerde besef van het landen-kredietrisico. Ook hier
wordt inmiddels heel anders tegenaan gekeken.
Figuur 2 laat zien dat de risicoperceptie van Bunds versus 6 maands
EURIBOR swaps danig kan wijzigen.
|
| Figuur 2: verschil tussen rentes van 10
jaars EURIBOR swaps en Bunds Bron data: Bloomberg |
De kredietcrisis,
EONIA en OIS
Sinds de kredietcrisis wordt het uitzetten van deposito’s bij banken
als risicovol beschouwd.
Het besef van een risicopremie in LIBOR is daarmee een feit. Niet
alleen is de risicopremie materieel geworden en hoger bij langere
looptijden, ook zijn de bid-ask spreads fors toegenomen.
De dagelijkse fixing van overnight depositorentes in de Euro wordt
EONIA genoemd en het is verleidelijk, maar ook fout, om de risicopremie
op wat langere (bijvoorbeeld 3 of 6 maands) bankdeposito’s te meten als
het verschil tussen EURIBOR en EONIA. We moeten de premie voor
kredietrisico namelijk onderscheiden van de termijnpremie2.
Gelukkig kan dat doordat er een markt is gekomen in swaps met EONIA als
vlottende rente, de zogenaamde Overnight Index Swaps (OIS).
Hierin wordt een vaste rente uitgewisseld tegen een variabele coupon
die via de dagelijkse EONIAs is berekend.
Om de premie voor het kredietrisico zoals ingeprijsd in bijvoorbeeld 6
maands EURIBOR te meten, trekken we van de vaste, op EURIBOR
gebaseerde, swaprente de vaste rente op een OIS met bepaalde looptijd
af.
Figuur 3 laat zien hoe deze risicopremie zich in afgelopen jaren heeft
ontwikkeld.
|
| Figuur 3: EURIBOR/EONIA spread bij 10
jaars swaps Bron data: Bloomberg |
Duidelijk is dat EURIBOR niet langer als risicovrij kan worden
beschouwd en als gevolg dat de rente op
Geert-Jan Troost is sinds 2008 senior consultant in het Structured
Solutions team voor de Continentaal Europese cliënten van Towers
Watson. Na zijn afstuderen in de studie Econometrie aan de Erasmus
Universiteit van Rotterdam begon Geert-Jan in het bankwezen in 1990.
Daar werkte hij in het ‘structured products’ vakgebied, met als
aandachtsgebied de toepassingen in risico afdekking voor institutionele
klanten in de Benelux, door middel van derivaten in aandelen, fixed
income en structured credit. Dit varieert van duration hedging bij
pensioenfondsen en verzekeraars tot aan Basel II gerelateerde credit
hedging voor bankbalansen. Hij heeft gewerkt in Amsterdam, Parijs en
Londen, in de Global Markets Divisions van ABN AMRO Bank, JPMorgan en
Citigroup.
In de recentere jaren heeft hij ervaring opgedaan in de ontwikkelingen
in Asset Liability Management, als managing director van
risico-consultant Cardano in Rotterdam. Bij de Investment Consulting
afdeling van Towers Watson combineert hij de ervaring in derivaten met
de brede focus in risico management. |
EURIBOR swaps niet langer als de risicovrije rente kan worden gebruikt.
Een betere risicovrije rente is dus de OIS rente en deze is meer
geschikt voor de waardering van pensioenverplichtingen.
Er is namelijk geen enkele economische rechtvaardiging dat
dekkingsgraden beinvloed worden door het kredietrisico op 6 maands
bankdeposito’s.
Immers, waarom zouden we niet swaprentes versus bijvoorbeeld 3 maands
EURIBOR gebruiken, of 1 maands, of 12 maands?
Voor het gebruik van de overnight (O/N) rente pleit in ieder geval dat
elk pensioenfonds een rekening-courant heeft waarop EONIA (of daaraan
gerelateerde rente) wordt vergoed op het netto saldo van alle
betalingen en ontvangsten.
Een praktisch nadeel van OIS swaps is dat op dit moment de markt
gering is in omvang.
Mogelijk dat bij grotere interesse van institutionele beleggers de
liquiditeit toeneemt.
Toch heeft OIS wel, soms ongemerkt, al haar intrede gedaan op menig
pensioenfondsbalans.
Banken waarderen derivaten sinds de kredietcrisis namelijk met een
rentecurve behorende bij het te storten onderpand.
De recent ingevoerde ‘central clearing’ tussen nu nog alleen banken,
maar in de toekomst alle gebruikers van derivatenstaat alleen cash
onderpand toe. De daarbij relevante rentecurve is de OIS rentecurve.
Repo markt
OIS lijkt dus theoretisch een goede kandidaat voor de risicovrije
rente, maar onze zoektocht gaat verder.
De geldmarkt is inmiddels zo disfunctioneel geworden dat banken zelfs
voor een nachtje (O/N) niet meer unsecured geld aan elkaar durven uit
te lenen.
Kasoverschotten worden liever voor de nacht bij de ECB geparkeerd.
Alleen leningen gedekt door zeer goede kwaliteit en voldoende liquide
onderpand, zg. repo’s, zijn nog risicovrij.
De unsecured geldmarkt is nagenoeg opgedroogd en liquiditeit is alleen
nog te vinden in de repo markt.
In de Euro zijn de beste kwaliteit en meest liquide onderpand Duitse
staatsobligaties.
Figuur 4 laat zien hoe het verschil tussen secured en unsecured
plotseling eind 2011 is opgelopen.
|
| Figuur
4: verschil OIS rente en repo rente voor 3 maands looptijd (1 weeks
gemiddelde) Bron data: Bloomberg |
Figuur 4 toont
duidelijk de risicopremie in OIS. De reporente is de logische
uiteindelijke kandidaat in onze zoektocht naar de risicovrije rente,
waarbij we telkens de risiopremie hebben gereduceerd.
Er is weliswaar veel liquiditeit in de repomarkt, maar er is geen lange
(swap)curve van reporentes.
Welke rente voor
dekking pensioenverplichtingen?
In de reductiestappen naar de echte risicovrije rente zijn we
uiteindelijk bij de reporente terecht gekomen.
Het huidige gebruik van de 6 maands Euribor swaprentes introduceert een
relatief groot bankrisico in de waardering van pensioenverplichtingen.
Dit risico is er ook in OIS, maar veel geringer, zoals we hebben
gezien. Risico's worden alleen uitgesloten in de reporente, door de
onderpanddekking.
De vordering van deelnemers (werknemers en gepensioneerden) op hun
pensioenfonds is niet gedekt met onderpand. Deze vordering is daardoor
risicovoller.
Het zou daarom onjuist zijn om pensioenverplichtingen te waarderen
tegen een secured rentevoet, zoals bij overgang op de echt risicovrije
reporente het geval zou zijn.
Een risicopremie boven de reporente lijkt daarom gewenst, een die het
risico van de deelnemers vis-à-vis het pensioenfonds beschrijft.
Voor de invloed van bankrisico op pensioenverplichtingen is geen
rechtvaardiging. Dat er een pensioenrisico bestaat is duidelijk nu het
lijkt dat een aantal pensioenfondsen mogelijk zal overgaan tot
afstempeling van hun verplichtingen.
Pensioenfondsen en toezichthouders zouden er goed aan doen dit risico
te kwantificeren en transparant te maken. |
Voetnoten:
(1) Lezers met historisch besef kunnen zich wellicht nog herinneren dat
iedere Europese valuta zijn eigen IBOR kende, bv. in Amsterdam werd
voor de gulden de AIBOR dagelijks gefixeerd.
(2) Rentecurves, ook risicovrije, hebben doorgaans een positieve
hellingshoek, die vaak verklaard wordt met het door Keynes
geïntroduceerde begrip ‘liquidity preference’.
Referenties:
Black, F. and M. Scholes (1973). “The Pricing of Options and Corporate
Liabilities.” Journal of Political Economy 81, no. 3 : 637-654.
Hull, J. (2009) Options, Futures and other Derivatives, Prentic Hall,
NJ.
Merton, R.C. (1973). “The Theory of Rational Option Pricing.” Bell
Journal of Economics and Management Science 4, no. 1 : 141-183.
Reinhart, C.M., en K.S. Rogoff (2009) This Time Is Different: Eight
Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, Princeton, NJ.
|
Terug naar Inhoud
|
|
|
Zet vast in uw
agenda: HCC Beleggen
Symposium 28 april 2012 te Culemborg |
|
Actief
beleggen met
aandelen en derivaten
|
Terug naar Inhoud
|
|
|
Agenda |
| Bron: HCC Beleggen redactie
|
De HCC Beleggen Kalender op onze website
en deze Agenda zijn inmiddels een begrip onder beleggers in
Nederland en België geworden. Voor veel andere sites zijn wij de de
facto bron van informatie.
Toch zijn nog niet alle events in onze Agenda opgenomen. Daarom willen
we ook aanbieders van seminars, cursussen en beleggersbijeenkomsten in
de gelegenheid stellen, zelf hun events aan te kondigen, zowel op ons
forum als in onze nieuwsbrieven. Plaatsing van (vrij toegangkelijke)
educatieve bijeenkomsten zijn kostenloos.
(Bijeenkomsten met een educatief karakter
welke niet gratis toegankelijk zijn danwel bijeenkomsten met een niet uitsluitend educatief
karakter kunnen onder voorwaarden ook in onze agenda opgenomen worden.
Wilt u meer weten neemt u dan even contact op met de redactie)
|
Terug naar Inhoud
|
|
|
| Disclaimer: Deze publicatie komt tot stand op de
redactie van beleggersonline.nl de website van de HCC IG Beleggen. Noch
de mate waarin de berichten, voorgestelde scenario’s, risico’s en
voorspellingen de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin
zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd.
De voorspellingen zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn
algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als
beleggingsadvies. De
schrijver(s) van deze publicatie en het bestuur van de HCC IG Beleggen
en/of de Redactie van de Nieuwsbrief zijn derhalve niet aansprakelijk
voor eventuele verliezen. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren,
behaalde resultaten uit het verleden geven geen garantie voor de
toekomst. |
|
Wel denkt nog steeds een
meerderheid 70% of meer te gaan ontvangen bij hun pensioen.
Mijnpensioenoverzicht.nl
wordt verzorgd door de Stichting Pensioenregister. De Stichting
Pensioenregister is een samenwerkingsverband tussen de Sociale
Verzekeringsbank en alle pensioenuitvoerders (pensioenfondsen en
pensioenverzekeraars) in Nederland.
