Opties schrijven. Wanneer wel, wanneer niet?
Degenen die wel eens een beleggingstraining bij mij hebben gevolgd zal het niet ontgaan zijn dat ik een groot voorstander ben van het schrijven opties om zo premie te ontvangen. Om te begrijpen wanneer het nu wel en wanneer het niet verstandig is om opties te schrijven of juist toch te kopen moet in mijn beleving worden gekeken naar de volatiliteit.
Historische volatiliteit
Over de toekomstige beweeglijkheid van een onderliggende waarde kan niets gezegd worden. Wel kan de beweeglijkheid over een afgelopen periode worden bepaald op basis van historische logaritmische rendementen. De historische volatiliteit geeft dus de beweeglijkheid van een afgelopen periode weer. Veel beurshandelaren gaan ervan uit dat de beweeglijkheid in een afgelopen periode een goede indicatie is voor de volatiliteit in de aankomende periode. Zij veronderstellen daarbij dat in de aankomende periode met eenzelfde tijdslengte de beweeglijkheid een vergelijkbaar verloop zal kennen.
Implied volatility
De Implied volatility is de volatiliteit die besloten ligt in de optiepremie. Hier zit dus wel een verwachting in. De implied volatility kan dus ook hoger of lager liggen dan de historische volatiliteit. Door alle bekende variabelen als looptijd, rente etc. in te vullen in de Black & Scholes-formule - op de volatiliteit na - en deze gelijk te stellen aan de koers van de optie is te berekenen welke volatiliteit in de optie is berekend. Zo vinden we de implied volatility. De implied volatility is dus de volatiliteit welke is berekend in de optieprijs.
Beweeglijkheid van de AEX-index
Wat de toekomstige volatiliteit is weet de belegger niet. We kunnen enkel berekenen wat de optieprijs op basis van historische volatiliteit zou moeten zijn. Om toch iets te kunnen zeggen over de toekomstige volatiliteit kunnen we kijken naar de VIX-index. Dit is een indicator voor de verwachte volatiliteit. De VIX-index geeft de verwachte volatiliteit in de S&P 500-index weer gemeten over 30 dagen. Wat hierbij erg belangrijk is dat wanneer we naar de historie van de VIX-index kijken we zijn dat de huidige volatiliteit erg laag is. In de jaren ’05 en ’06 lag de volatiliteit steeds rond de 15%, terwijl in de jaren daarvoor de volatiliteit continue ruim 25% en zo nu en dan zelfs 50% bedroeg. Doordat de beurzen in die tijd zeer beweeglijk waren, lagen de optiepremies toentertijd ook vele malen hoger dan vandaag de dag. In jaar 2006 was de beweeglijkheid zelfs zo laag dat het aantal dagen waarin de AEX-index een beweging liet zien van meer dan 2% geteld kan worden op 11 vingers. Met name in de daling die plaatsvond in mei ‘06, liep de volatiliteit licht op. In het hele jaar was er slechts een dag waarop de index met 3% fluctueerde. De volatiliteit is dus erg laag. Vergelijkt u onderstaande grafieken maar eens.
figuur 1. verloop AEX-index 2006
figuur 2. verloop AEX-index 2000
Waar in het 2006 een beweging van meer dan 2% in een dag uitzonderlijk was, hebben we in de afgelopen periode bijna geen dag gekend waarin de AEX niet met 2% fluctueerde. In het jaar 2000 kwamen zelfs regelmatig bewegingen van meer dan 5% die vervolgens tot een ‘freeze’ leiden. Ten opzichte van toen zijn opties op dit moment dan ook veel lager gewaardeerd. Met name putopties zijn in perioden van hoge volatiliteit erg hoog geprijsd omdat het risico in geval van een daling erg groot is.
Waar ik naar toe wil is het volgende. Wat ik erg vaak tegen kom is dat mensen geschreven posities aanhouden zonder dekking. Met name wanneer de beurzen weinig beweging laten zien. U zult zeggen, dat dit ook logisch aangezien het risico op een grote stijging of daling dan laag is. Dit is niet helemaal waar. Wanneer we historisch gaan kijken zien we dat perioden van lage volatiliteit vaak leiden tot perioden van zeer hoge volatiliteit. En andersom. We zouden dit effect kunnen betitelen als ‘stilte voor de storm’. En daar zit nu juist het gevaar. Ik zou u bij lage volatiliteit afraden om lange termijn opties te schrijven. Wanneer de markt heftiger gaat beweging zal de premie tegen u inlopen doordat de optie zich vol zuigt met implied volatility. En dan hebben we het nog niet eens over de richting die de markt uit gaat. Als deze tegen u in is verliest u dubbel zo hard. De gevolgen zullen niet te overzien zijn. Hier moet u dan ook zeer voorzichtig mee zijn!
De vraag is natuurlijk, wanneer schrijf ik dan en wanneer koop ik? Op basis van het bovenstaande is het antwoord hierop eenvoudig te geven. We kopen opties wanneer de implied volatility laag is en we verkopen bij hoge implied volatility. U handelt dus eigenlijk in tegen hetgeen de optiepremie u vertelt te doen.
Kopen
Laat ik een voorbeeld geven uit het verleden. In de periode 2003 – 2005 liet het aandeel Heineken jaren lang een zijwaartse beweging zien. De volatiliteit daalde en de optiepremies dus ook. Het wachten was op de uitbraak. In dit geval aan de bovenkant. De volatiliteit is enorm toegenomen. Bekijkt u maar eens wat een lange termijn calloptie met een uitoefenprijs op 20 in Heineken zou hebben opgeleverd.
figuur 3. Heineken
Wanneer u een in-the-money call onvoldoende hefboom vindt hebben, kunt u uiteraard kiezen voor out-of-the money calls. Want wat bij Heineken kon, was ook mogelijk bij ABN AMRO. Zo vertienvoudigde de calloptie AAB dec ‘10 in een jaar tijd van €1,- naar maarliefst bijna €10,-. Achteraf klinkt dit natuurlijk allemaal eenvoudig, maar de theorie is zeker bruikbaar in de toekomst. Kijkt u maar eens naar langlopende out-of-the-money calls op Aegon, Unilever of Fortis.
Verkopen
Andersom kies ik voor het schrijven van opties als de volatiliteit zeer hoog is. Bij het aandeel TomTom is dit bijvoorbeeld het geval. In de opties zitten zeer hoge premies die interessant zijn om te ontvangen. Wanneer u stukken in bezit heeft op €21 dan ontvangt u voor de call TTM mei ’08 22 €1,40 terwijl deze nog slecht een looptijd heeft van een maand. We schrijven dus een call die licht out-of-the money is. Dit biedt een erg interessant rendementsperspectief. U verdient in een maand tijd maximaal €2,40 (=11%)met deze combinatie. Het voordeel is bovendien dat het aandeel mag dalen tot €19,60 voordat de positie verliesgevend wordt. In mijn beleving veel interessanter dan het aanhouden van enkel het aandeel.
Een ding moet u wel altijd rekening mee houden en dat is de dekking. Het schrijven van ongedekte calls is in mijn beleving namelijk onverantwoord. Ik herinner met nog als de dag van gisteren de ongedekt geschreven calls die ik had op P&O Nedlloyd vlak voordat ze werden overgenomen.
Short-posities op de Index
Opties kopen bij lage volatiliteit en schrijven in perioden van hoge volatiliteit klinkt eenvoudig.
Toch is het in praktijk lastig, omdat deze strategie indruist tegen het gevoel van de belegger. Hij verwacht immers in perioden van grote koersuitslagen dat er de komende tijd ook grote uitslagen zullen zijn. Hij zal dus het liefst deze ‘dure opties’ kopen. En andersom zal hij schrijven wanneer de beurs rustig voortkabbelt, in de verwachting dat dit zo blijft. De opties geven echter een lage premie en de opbrengst is in mijn ogen daarmee vaak te laag. Een jaar geleden stelde ik daarom aan mijn cursisten voor om opties te kopen op de AEX-index, Royal Dutch en ABN AMRO. Het koersverloop van alle drie was toen zeg maar gerust saai. De call RD dec ’11 20 steeg van €6,40 naar €12,- (en is nu weer gedaald naar €6,50).
De call AAB dec ’11 steeg van €1,75 naar maarliefst €9,25. En de volatiliteitsindex VIX steeg van 10 naar 25%! Dit heeft allemaal niets te maken met een richting voorspellen, maar puur met contrair handelen. Dit heeft tot gevolg dat het in mijn beleving nu absoluut niet interessant is om aan de koopkant te opereren, maar juist aan schrijfzijde. De implied volatility (volatiliteit besloten in de optiepremie) is momenteel hoog en levert het beste rendementspotentieel.
Zoals te zien in figuur 1waren er in 2006 elf dagen waarop intraday een uitslag van meer dan 2% voorkwam. Wanneer we die grafiek vergelijken met het huidig beeld, zien we direct dat de beweeglijkheid in de markt enorm is toegenomen.
figuur 4.
Waar een jaar geleden de 30-daags volatiliteit nog een dergelijk 10% bedroeg, is deze inmiddels gestegen tot boven de 25% en is zelfs ruim 30% geweest. Deze beweging begon in de zomer van 2007, maar zette echt door begin 2008. De VIX noteert nu ruim 25%. Wanneer we kijken naar het aantal dagen waarin een intradaybeweging van meer dan 2% voorkwam, dan zien we direct dat dit aantal flink is toegenomen. Om precies te zijn 29 keer in de eerste maanden van 2008!
Volgens mijn theorie betekent dit maar een ding. Zoveel mogelijk aan de schrijfzijde opereren.
Shortposities aandelen
Wanneer we aan de schrijfzijde opereren is het echter van belang altijd de risico’s onder controle te hebben. Want die zijn hoog. Zo schrijf ik nooit (meer) ongedekte calls op aandelen. Ik kom veel beleggers tegen die dit wel doen, maar dit is in mijn ogen op aandelen levensgevaarlijk. Bij het ongedekt schrijven van calls op aandelen gaan we de verplichting aan aandelen te leveren die we niet bezitten en waar we alleen maar aan kunnen komen door deze op de beurs te kopen. Bij veel beleggers gaat dit regelmatig goed en soms wordt er een beetje verloren, totdat het moment komt dat er naked calls in portefeuille zitten, het onderliggende aandeel wordt overgenomen en de koers met 40% stijgt! Wanneer dit gebeurt verdwijnt alle langzaam opgebouwde winst in een klap als sneeuw voor de zon. En vaak nog veel meer dan dat. Aandelen moeten tegen een veel hogere beurskoers worden aangekocht dan verwacht en direct worden geleverd. Er is geen enkele kans dat er uit deze situatie nog een winstgevende positie ontstaat. Inmiddels heb ik op deze wijze al een aantal faillissementen zien voorbij komen. Calls schrijven zonder dekking: Pennywise, poundfoulish!
Het schrijven van puts op aandelen zonder dekking brengt minder risico’s met zich mee. Wanneer een aandeel daalt, waardoor we ge-assigned worden en aandelen moeten afnemen, betekend dit in eerste instantie een verlies. In deze situatie kopen we echter aandelen die in de toekomst wellicht nog stijgen. Het verlies kan uiteindelijk dus nog een winst worden. Dit is de reden waarom ik een felle tegenstander ben van ongedekt geschreven calls, maar het gebruik van geschreven putopties wel steun. Het schrijven van puts is in mijn beleving ook de ideale manier om aandelen te kopen met korting.
Shortposities Indices
Voor index-opties geldt een heel ander verhaal. Hier vind ik juist ongedekt schrijven van puts levensgevaarlijk en een ongedekt geschreven callopties minder riskant. Bij index opties is sprake van cash settlement. Er wordt afgerekend in contanten. Dit impliceert dat zowel in geval van een geschreven index-call als in geval van een geschreven index-put er geen kans is op herstel. De reden dat ik schrijven van putopties zonder dekking op de index afraad is dat historisch gezien dalingen altijd ontzettend snel, onvoorspelbaar en heftig zijn. Het risico op een enorm verlies dat in zeer korte tijd ontstaat is daarmee zeer groot. Dit is duidelijk waarneembaar in figuur 3. Stijgingen in een index vinden geleidelijk plaats. Wanneer we een index-call schrijven betekent dit dat er voldoende tijd is om de positie tijdig af te breken of voor een hedge te zorgen.
figuur 5.
Indexoptiestrategie
Momenteel is het dus zeer interessant om shortpositie in portefeuille aan te houden vanwege de premies. Het is echter wel zaak om alle risico’s onder controle te houden en vooraf na te denken over een eventuele hedge. Een strategie die ik zelf vaak toepas is de volgende: Short strangles op de AEX-index met dekking en hedge mogelijkheid die zelfs kan leiden tot een enorme winst.
1- Schrijf callopties met een korte looptijd en een strike vlak boven de weerstand
2- Schrijf putopties met een korte looptijd en een strike vlak onder de steun
3- Koop als dekking putopties met een strike onder de geschreven putoptie
4- Koop als dekking callopties met een strike boven de geschreven calloptie
De vierde stap is optioneel. Degenen die hun maximale verlies aan beide zijden vooraf willen weten en de risico’s zoveel mogelijk willen beperken passen ook stap vier toe.
Momenteel (AEX 460) zou de positie er als volgt uit zien:
| Schrijf call AEX mei ’08 480 | + 2,40 |
| Schrijf put AEX mei ’08 400 | + 2,30 |
| Koop put AEX mei ’08 390 | - 1,35 |
| (Koop call AEX mei ’08 490 | - 1,00) |
| Opbrengst | + 2,35 |
Dit leidt tot onderstaand winst/verlies-scenario
| Maximale winst: | € 2,35 |
| Risico: | €7,65 (10 – 2,35) |
| Break-even: | AEX 387,65 of |
| AEX 482,35 |
We schrijven puts op steunniveau 400 en schrijven calls net boven de weerstandzone 470-480. Door het kopen van een put met een lagere strike en een call met een hogere strike is ons maximale verlies beperkt tot €10. We hebben direct €2,30 ontvangen, waarmee het risico €7,70 is. We nemen deze positie in omdat we verwachten dat in de komende weken de index tussen de 400 en 480 zal bewegen en de opties uiteindelijk waardeloos aflopen. Om optimaal te profiteren van hoge volatiliteit en het verlies aan tijdswaarde kiezen we voor opties met de hoogste vega en de hoogste theta.
Natuurlijk bestaat het risico dat de index toch buiten de bandbreedte komt. Doet u niks, dan kan dit leiden tot een verlies van €7,70. Ik geef er zelf echter voorkeur aan om zodra de AEX-index onder de 400 zakt, of boven de 480 stijgt de strategie uit te breiden door een hedge te creëren met behulp van een index-future. Op het moment dat de weerstand wordt gebroken koop ik per 2 geschreven calls een FTI. Andersom, bij een daling ga ik een FTI short per 2 geschreven puts op het moment dat de steun niet houdt. Op deze manier creëren we een hedge. Ons risico is 100% gedekt. Vanaf dat moment moet u eigenlijk op nog meer een ding hopen. Een explosieve stijgen, of een beurscrash. In het eerste geval zal namelijk van 490 de gekochte calloptie in-the-money raken en winst opleveren. In geval van een flinke daling zal de winst oplopen wanneer de index onder de 390 punten zakt omdat dan de gekochte putoptie intrinsieke waarde krijgt. En deze winst is onbeperkt!
