Wat de obligatiemarkt u wil vertellen

Wat de obligatiemarkt u wil vertellen

Vandaag kijken we naar de problemen waar de euro mee te maken krijgt. Dit naar aanleiding van de groeiende groep eurolanden die in problemen begint te raken terwijl structurele oplossingen nog altijd achterwege blijven.

Zoals u bekend heeft na Griekenland nu ook Ierland noodhulp gekregen. En afgaande op de obligatiemarkten begint het er al aardig op te lijken dat Portugal, Spanje en wellicht ook Italiė binnen niet al te lange tijd zullen volgen. Het bestaande Europese noodfonds is hiervoor waarschijnlijk ontoereikend. Grote kans dan ook dat opnieuw met de pet rondgegaan moet worden. Nederland zal hierbij gevraagd worden garant te staan voor nog meer leningen die door het Europese noodfonds zelf verstrekt worden.

Minister De Jager: "Garanties kosten Nederlandse belastingbetaler geen geld"

Onze Minister van Financiėn, Jan Kees de Jager, denkt opmerkelijk genoeg dat dergelijke garanties de Nederlandse belastingbetaler helemaal geen geld kosten: 'Nederland geeft namelijk garanties voor leningen, leent dus geen geld', aldus De Jager.

Dat valt echter nog maar te bezien. Wijzelf zien in ieder geval maar weinig verschil tussen het verstrekken van een lening aan land xyz, of het verstrekken van garanties op leningen aan datzelfde land xyz. Immers, in beide gevallen draait Nederland voor de kosten op mocht het misgaan.

Hierbij komt tevens dat met het geven van garanties de kans groter wordt dat de Nederlandse staatschuld zelf ook verder toeneemt. Enkel deze toegenomen kans op een hogere staatschuld leidt er heel wel mogelijk al toe dat de Nederlandse obligatierente oploopt. Dit maakt het aangaan van nieuwe schulden (of herfinancieren van bestaande) door de Nederlandse overheid zelf simpelweg duurder.

Een oplossing die enkel op korte termijn soelaas biedt

Het verstrekken van leningen (of garantstellingen) zorgt ervoor dat de probleemlanden de eerstkomende paar jaar nieuwe leningen kunnen aangaan tegen rentetarieven die onder de voor hen geldende markttarieven liggen. Daarmee kunnen ze weer een paar jaar verder. Maar de fundamentele oorzaken van het probleem zelf - zoals bijvoorbeeld de grote verschillen in arbeidsproductiviteit - blijven daarmee eigenlijk volledig onopgelost.

Zonder de euro hadden landen als Griekenland, Ierland, Portugal en Spanje een heel rijtje economische trucs tot hun beschikking gehad om de problemen het hoofd te bieden: 1) het devalueren van hun eigen munt om de export aan te jaren, 2) het verlagen van de rente of 3) het bijdrukken van geld om hiermee eigen obligaties op te kopen. Vanwege de Europese eenheidsmunt zijn al deze gangbare oplossingen voor individuele landen onmogelijk geworden.

Een voorbeeld ter verduidelijking

In de Eurozone zitten zowel 'goede landen' - ofwel economisch gezonde landen met een hoge productiviteit, behapbare tekorten en beperkte staatsschulden - en 'slecht landen', landen waarvoor dit allemaal niet geldt.

Vergelijkt u deze 'goede landen' nu ter illustratie eens met 'goede bedrijven' (bedrijven die een structureel hoog rendement op het eigen vermogen behalen). En de 'slechte landen' met bedrijven waarvoor dat niet geldt.

Deze goede bedrijven - Johnson & Johnson is hiervan een voorbeeld - worden onderliggend steeds meer waard. Er wordt immers waarde gecreėerd. Op langere termijn komt dat ook in hun beurskoers tot uitdrukking doordat deze gestaag verder oploopt. Bij 'slechte bedrijven' met een laag rendement op het eigen vermogen - Air France-KLM is daarvan een voorbeeld - geldt dat niet.

Stel nu dat het management van zowel Johnson & Johnson als die van Air France-KLM de wens zouden hebben dat hun beurskoersen in de toekomst aan elkaar gekoppeld worden. Te vergelijken met de invoering van een eenheidsmunt tussen economisch gezien totaal verschillende landen. Na verloop van enige tijd zal blijken dat dit niet werkt: Johnson & Johnson wordt onderliggend steeds meer waard, terwijl dat voor Air France-KLM niet of in ieder geval in veel mindere mate geldt.

De enige wijze waarop de beurskoersen van beide bedrijven wel gelijke tred kunnen houden is door ervoor te zorgen dat de onderliggende waarde van beide bedrijven zich min of meer identiek ontwikkelt. In praktijk zal dat erop neerkomen dat Johnson & Johnson telkens geld moet overhevelen naar Air France-KLM: de onderliggende waarde van Johnson & Johnson neemt daardoor minder snel toe, terwijl die van Air France-KLM juist een extra impuls krijgt.

Voor de euro geldt eigenlijk hetzelfde: de 'goede landen' (waaronder Nederland) moeten zich er eigenlijk simpelweg op voorbereiden in de toekomst steeds meer garanties te moeten verstrekken aan de economisch gezien zwakkere landen in de Eurozone. Helemaal zuur hierbij is te weten dat Griekenland middels fraude haar deelname aan de euro veiliggesteld heeft.

Afgewacht moet vervolgens nog maar worden of die leningen worden terugbetaald. Zo niet, dan draai Nederland samen met andere landen in de Eurozone daarvoor op. Dit vanwege de gegeven garanties. Of terugbetaald gaat worden moet nog maar blijken. Kijkend naar de nog altijd zeer grote renteverschillen tussen de diverse eurolanden kunnen we in ieder geval stellen dat de obligatiemarkten daar nog lang niet zeker van zijn...