Over het belang van sector, stijl en land

Hoe te beleggen in opkomende markten?

Door Harry Geels; partner en directeur van INMAXXA Research

Uit vele studies blijkt dat voor ontwikkelde landen het sectoreffect (ofwel het belang van de sector op de ontwikkeling van het aandelenrendement) op z’n minst gelijk of zelfs groter is dan het landeneffect (de invloed van het land op het rendement). Ook stijlbeleggen (groei versus waarde of kleine versus grote aandelen) is belangrijk bij het beleggen in ontwikkelde landen. Maar hoe zit het nu met het belang van sector en stijl in opkomende markten?

Aan de impact van ‘land’ en ‘sector’ op aandelenrendementen wordt veel aandacht besteed door de wetenschap en de beleggingsindustrie zelf. Denk aan allerlei sector- en landenfondsen. Over het algemeen was de conclusie dat in ontwikkelde economieën het landen- en sectoreffect ongeveer even belangrijk zijn. In ongeveer de helft van de studies bleek het sectoreffect (iets) te domineren, en in de andere helft was toch het landeneffect iets belangrijker (de conclusie was vaak afhankelijk van de tijdsperiode en het onderzochte landenuniversum). Voor opkomende markten was het land van herkomst tot nu toe de belangrijkste rendementbepalende factor. Logisch ook, gezien de enorme diversiteit in staatsvormen, regelgeving, mate van kapitaalmarktintegratie en economische ontwikkelingen. De vraag is echter of, nu momenteel zo veel opkomende markten zo’n onstuimige groei doormaken en de globalisatie en financiële integratie onomkeerbare processen lijken te zijn, sectorbeleggen en stijlbeleggen ook niet belangrijke thema’s gaan worden in deze opkomende markten. Dat zou heel goed kunnen en aan de hand van het belang van de verschillende sectoren in het Westen kun je ook een indicatie krijgen welke sectoren straks in opkomende markten het goed gaan doen, maar op dit moment is het nog niet goed duidelijk te kiezen voor specifieke sectoren in opkomende markten. Ten eerste is er te weinig betrouwbare data en historie om daar uitspraken over te doen, ten tweede zijn wijst, zoals gezegd, wetenschappelijk onderzoek nog duidelijk aan dat het landeneffect nog veel belangrijker is bij het beleggen in opkomende markten dan he sectoreffect. Op het fenomeen stijl gaan we in de volgende paragraaf nader in.

Stijl

In de tabel wordt een eerste indicatie gegeven over het belang van stijl in zowel ontwikkelde, als vooral ook opkomende markten. Er is direct al een aantal interessante conclusies te trekken:

• Waardebeleggen doet het duidelijk beter in Europa, Japan en het VK. Waarde springt er overigens enorm positief uit in Europa, wat mogelijk heeft te maken met de zeer risicomijdende houding die bij veel Europa-beleggers is ontstaan na het uiteenspatten van de internetzeepbel.
• In de VS ontlopen de verschillende stijlen elkaar niet erg, maar wel opvallend is het relatief veel hogere risico in de blend-categorie. Uit oogpunt van rendement/risico-profiel is deze categorie niet bepaald ideaal, en lijkt het naast elkaar kopen van groei- en waardebeleggers een beter alternatief dan het kopen van blend-fondsen.
• De risico’s bij het beleggen in opkomende markten liggen niet echt schrikbarend veel hoger dan bijvoorbeeld die bij het beleggen in Europa of Japan, op portefeuilleniveau wel te verstaan.
• Er zijn niet echt veel verschillen in rendement/risico-profielen van de verschillende stijlen bij opkomende markten.

Er moet wel een kanttekening worden geplaatst bij de hier gepresenteerde rekenkundige rendementen. Gaan we uit van geometrische rendementen (zie kader), dan wordt het plaatje voor opkomende markten wel iets ongunstiger. Het geometrische jaarrendement voor waarde in opkomende markten is bijvoorbeeld 5,19% (in plaats van 8,62%), terwijl waarde in de VS 6,51% en in Europa 11,56% was. De zogenoemde ‘variance drain’ tikt harder aan in opkomende markten. Dus, het op het eerste gezicht niet al te grote verschil in volatiliteit tussen opkomende en ontwikkelde markten heeft toch wel een grotere impact dan we aanvankelijk dachten.

Hoe te beleggen?

Opkomende markten moeten dus voorlopig vanuit het landenperspectief benaderd worden. Stijl en sectoren zijn nog niet zo van belang, hoewel gezien de sterke ontwikkeling van opkomende markten het natuurlijk slechts een kwestie van tijd is voordat deze effecten ook gaan spelen. Maar voor dit moment is het van belang te beleggen beleggingsfondsen voor opkomende markten. Dit kunnen algemene fondsen zijn die beleggen in een breed scala van verschillende opkomende markten, maar ook landen- of regiofondsen. Gezien de grote verschillen in rendementen tussen de diverse beleggingsfondsen die zich richten op opkomende markten is het van belang een goed fonds te selecteren. Een goede selectiemethodiek voor beleggingsfondsen is daarbij onontbeerlijk. Op zo’n model en – niet onbelangrijk – de uitkomsten daarvan zal ik tijdens mijn presentatie op de 21ste april nader in gaan. Trackers zijn waarschijnlijk niet het beste alternatief. Ook dat zal ik nader toelichten in mijn presentatie.

Conclusie

Het landeneffect blijft volgens de wetenschap voor nagenoeg alle opkomende markten domineren. Dit zal zeker nog een aantal jaren het geval zijn, maar we mogen de impact van de snel voortschrijdende kapitaalmarktintegratie ook niet onderschatten. Stijl is ook veel meer van belang voor ontwikkelde landen/regio’s dan voor opkomende markten. Bovendien geldt dat de rendement/risico-maatstaven voor opkomende markten nog niet eens zo gunstig zijn als we de historische lange termijn bekijken, hoewel ze de laatste jaren wel sterk verbeteren. Vooral de volatiliteit van veel opkomende markten is de laatste jaren sterk aan het afnemen, mede door structurele verbeteringen bij veel opkomende markten zowel in de economie als op de beurs. De toenemende mate van kapitaalmarktintegratie en verbeterde rechtszekerheid voor beleggers waar het de regelgeving betreft, hebben hierbij een belangrijke rol gespeeld. Die ontwikkeling zal doorgaan, waardoor de negatieve impact van de ‘variance drain’ zal afnemen. Voor opkomende markten geldt dat ze ‘here to stay’ zijn. Dat vereist op termijn meer onderzoek naar de verschillende stijlen, waarschijnlijk door zelf duizenden aandelen uit opkomende markten (te classificeren in termen van waarde, groei en blend en alles wat daartussenin zit) te gaan onderzoeken.

Stijl in de verschillende marktblokken

BRON: MSCI, Compendeon GTAA-model

 

Variance drain Er zijn verschillende manieren om het rendement uit te rekenen. Gebruikelijk in Europa is het rekenkundige rendement. In Amerika, maar vooral ook in de wetenschap wordt veel meer de zogenaamde geometrische berekening gedaan. Daarnaast wordt er met name in de wetenschap ook nog gebruikgemaakt van logaritmische rendementen. We leggen nog even het verschil uit tussen rekenkundig, geometrisch en logaritmisch met een voorbeeld. In de tabel zijn over elf perioden koersen gegeven, plus de berekening van het rekenkundig, geometrisch en logaritmisch rendement. De geometrisch berekening verschilt van de andere twee in de zin dat bij deze berekening naar het rendement over meerdere periode tegelijk wordt gekeken. Het rekent dus het totaal van de voorgaande en de huidige periode volgens de hierboven gegeven formule:        Rendementgeometrisch, t, n = (1 + Rt) * (1 + Rt+1) *.... (1 + Rt+n-1) –1 Laten we een voorbeeld geven:   Het totaal rekenkundig rendement is hier 94/100-1 = 6%, het totaal logaritmisch rendement kan op twee manieren worden bepaald: door de som te nemen van de individuele perioden-rendementen of via de berekening ln(94)-ln(100). De verschillen ontstaan bij de gemiddelde perioderendementen: Bij rekenkundig worden alle individuele rekenkundige rendementen bij elkaar opgeteld en gedeeld door het aantal perioden (n), in dit geval 10. Bij het geometrisch rendement worden wordt het totaalrendement, in dit geval 6% gedeeld door 10. Bij logaritmisch worden alle individuele logaritmische rendementen bij elkaar opgeteld en gedeeld door het aantal perioden (n), in dit geval dus 10.   Uit de berekening blijkt dat het logaritmisch en geometrisch gemiddelde veel meer bij elkaar liggen dan het rekenkundige gemiddelde, dat, zoals gezegd, in dit voorbeeld de daling onderschat. Verder is ook nog een benadering in dit voorbeeld opgenomen. Er geldt namelijk dat het logaritmisch of geometrisch gemiddelde rendement kan worden benaderd door van het rekenkundig gemiddelde rendement af te te trekken de helft van de variantie (ofwel het kwadraat van de standaarddeviatie). In formulevorm:     Benadering gemiddelde geometrisch/logaritmisch gemiddelde rendement = rekenkundig gemiddelde rendement – 0,5 * σ2 Met andere woorden: hoe hoger de variantie (een maatstaf voor de volatiliteit) hoe lager het geometrisch/logaritmisch rendement. In het algemeen geldt dat hogere risicocategorieën dus een lager geometrisch/logaritmisch rendement hebben. Dit wordt de ‘variance drain’ genoemd. De volatiliteit snoept rendement weg, als we tenminste uitgaan van geometrische/logaritmische rendementen. De vraag is welke rendementsberekening beter is. Dat is een lastige. De wetenschap heeft een voorkeur voor de geometrische en logaritmische berekeningswijze, omdat, zo wordt beweerd, bij rekenkundige rendementen de werkelijke stijgingen worden overschat en de werkelijke dalingen worden onderschat. Ook houd je met geometrische en logaritmische rendementen dus impliciet rekening met de volatiliteit. Daarnaast hebben logaritmische rendementen als voordeel dat je verschillende periodenrendementen (bijvoorbeeld per maand) bij elkaar op kunt tellen om totaalperioderendement (bijvoorbeeld over een jaar) te bepalen.