Beleg in Stijl

Beleg in “Stijl” en versla de EuroStoxx50.

In een eerder artikel (“Meer Rendement uit uw Belegging met Opties ”), werd beschreven hoe een belegger in Europese aandelen,  rendement kan toevoegen door het schrijven van call en/of put opties op de EuroStoxx50. Door “selectief” te schrijven, niet elke periode maar slechts dan als aan  bepaalde criteria is voldaan (bijv. koers > ma of toenemende volatiliteit), bleek het mogelijk een aantrekkelijke vergroting van het rendement te behalen tegen aanvaardbare risico’s.

Aangetoond werd zelfs dat het (ongedekt) schrijven van opties een aantrekkelijker rendement kan opleveren (hogere opbrengst, kleinere standaard deviatie en hogere hitratio) dan een belegging in de index zelf.

De EuroStoxx50 vertoont wat waardeverloop betreft grote overeenkomst met de Dow Jones Stoxx SX600 (statistisch gezegd: een hoge positieve correlatie). Hoewel de SX 600 een bredere en daarom meer gespreide index is, werd toch gekozen voor de EuroStoxx50 omdat in de producten van die index (opties en futures) nu eenmaal een groter volumen omgaat en daarmee de bied-laat spread en de liquiditeit aantrekkelijker is.

Zijn er nu meer mogelijkheden om een beter rendement te maken dan een belegging in de EuroStoxx50 naast het toepassen van opties? We kijken dan eerst naar de “componenten” van de SX600.

 

Het Europese Universum

Het Europese universum van Dow Jones Stoxx bestaat uit de 600 grootste bedrijven. Dit universum wordt naar verschillende gezichtspunten onderverdeeld. In feite zijn het verschillende dwarsdoorsneden van het universum of selecties daaruit. Daarbij worden de volgende categorieën onderscheiden:

                  Dow Jones Stoxx Blue Chip Indices

                  Dow Jones Stoxx Super Sector  Indices

                  Dow Jones Stoxx Broad, Size and Style  Indices

                  Dow Jones Stoxx Specialty Indices

Op www.stoxx.com/indices/types/benchmark.html  vindt u een volledig overzicht van de indices en de samenstellende delen.

Wat de Dow Jones Stoxx indices zo interessant maakt voor de belegger zijn de relatief lange tijdreeksen die beschikbaar zijn en die heb je nu eenmaal nodig om met statistisch zinvolle resultaten te kunnen komen.

Bovendien wordt het aanbod van ETF’s (Exchange Traded Funds: een soort beleggingsfonds met lage beheerskosten dat de betreffende index min of meer nauwgezet volgt) gebaseerd op die indices steeds uitgebreider. In principe bieden de ETF’s daarnaast ook nog eens  de gelegenheid om er long of short in te gaan.

Een fraai overzicht van de beschikbare producten gebaseerd op de Dow Jones Stoxx indices kan men als pdf downloaden van www.stoxx.com/indices/products.html, zoek naar : “Exchange Traded Products based on indices of STOXX Ltd. and Dow Jones Indexes”.

Daarin wordt per index aangegeven:

                 Index naam

                 Product (ETF, optie, future)

                 Beurs waar het product verhandeld wordt

                 Uitgevende financiële instelling   

                 ISIN of symbool  

Nu kunnen er wel allerlei nieuwe beleggingsmogelijkheden ontstaan maar hoe maak je daar als belegger verantwoord gebruik van? De manier om dat te doen is een model  maken en onderzoeken of elders met succes toegepaste methodieken ook toepasbaar zijn op de verschillende indices of combinaties daarvan.

Zo zouden we wel eens willen weten of beleggen in de “Style and Size” indices middels een momentum benadering betere resultaten oplevert dan beleggen in de EuroStoxx50 of de SX600 zelf.

Beleggen op basis van momentum of relatieve sterkte

Als uit een groep aandelen, het aandeel gekozen wordt dat over een bepaalde periode het sterkst gestegen is, dan blijkt dit aandeel ook in de nabije toekomst veelal beter te presteren dan het gemiddelde van die groep. De periode waarover de stijging wordt berekend noemt men wel “formation” of momentum periode. Naast deze “formation” of momentum periode is  vanzelfsprekend ook nog van belang de tijdsduur die men het aandeel vervolgens in bezit houdt. Deze tijdsduur wordt aangeduid als de “hold” periode.

We zouden nu vast willen stellen of een dergelijke benadering toegepast op “Style and Size” indices een beter resultaat op levert dan een belegging in het universum zelf (de SX600) of in de EuroStoxx50. We kopen dan elke week de over de afgelopen “formation” periode sterkst gestegen index van de “Style and Size” categorie, houden die “hold” weken in portefeuille en vergelijken dan het rendement met dat van de SX600 en de EuroStoxx50 (onze “benchmarks”) over de overeenkomstige periode.  Is de opbrengst van de geselecteerde index groter dan die van de benchmark dan is er sprake van outperformance. Is de opbrengst lager dan spreken we van underperformance.

Voor dat doel maken we een model in Excel waarin we als data opnemen de diverse “Style and Size”  indices die we willen onderzoeken en bovendien ter vergelijking ook de SX600 en de EuroStoxx50. In het model willen we de “formation” of momentum periode kunnen varieren en onafhankelijk daarvan ook de ”hold” periode.

Vanzelfsprekend  willen we ook nog weten  wat het resultaat is als we niet de index met de hoogste waarde selecteren over de  momentum periode nemen maar de op één na hoogste enz. Tenslotte willen we een statistische indicatie van de betrouwbaarheid van de uitkomsten. Immers is de uitkomst niet statistisch “significant” dan hebben we er niets aan ook al lijkt het “economisch”  wel interessant.

 

Style indices

Onder een bepaalde “Style”  wordt over het algemeen verstaan een indeling naar “groei” of naar “waarde” aandelen. Dow Jones Stoxx hanteert daar vanzelfsprekend objectieve criteria voor die op hun website geraadpleegd kunnen worden. Aan het onderscheid naar “Style” kunnen we nog een element toevoegen:  een differentiatie naar  “grootte”. Zo zouden we uit kunnen gaan van de Total Return- Eurozone indices:

     TMI Growth  (Total Market Index)

     Large Cap Growth

     Mid Cap Growth

     Small Cap Growth

     TMI Value  (Total Market Index)

     Large Cap Value

     Mid Cap Value

     Small Cap Value

Historische data van de indices kunnen opgehaald worden van de website   www.stoxx.com/data/historical/historical_bluechip_benchmark.html. De bestandsnamen zijn resp. “hstygtee.txt” en “hstyvtee.txt”. Ook de benchmarks moeten geïmporteerd worden (hbrbcte.txt) en wellicht ook nog de index voor volatility (h_vstoxx.txt).

Nadat de genoemde “txt” bestanden van de Stoxx website zijn opgehaald, kunnen deze geïmporteerd worden in Excel.

In het Excel spreadsheet “ggBeleggenStyleSizeData.xls ” werden de gegevens geïmporteerd (zie tabs: GRO, VAL, IND en VOL). Vervolgens werden de data van de te gebruiken indices samengevoegd in de tab DATA.

Omdat we liever werken met week data, moeten we de dag data nog reduceren tot weekdata. Deze bewerking vindt plaats in de tab WEEK.  In cellen a5 en a6 worden de eerste twee vrijdagen opgenomen van de reeks. Vervolgens worden deze geselecteerd en wordt de vulgreep rechts onder de selectie geplaatst. Er verschijnt een plus teken en men kan nu de reeks naar beneden doortrekken en data van opvolgende vrijdagen verschijnen. De zoekopdracht in cel b5 (om de bij de datum behorende waarde van de index te zoeken) kan naar rechts worden doorgetrokken en vervolgens, na selectie van de hele regel, door naar beneden. De inhoud van tab WEEK vormt de basis voor verdere bewerking in het model.

 

Werking van het model

Het model wordt weergegeven in Excel spreadsheet “ggBeleggenStyleSizeVarMomHld.xls ”. VarMomHld staat voor variabel momentum en hold (men kan met weinig moeite het spreadsheet geschikt maken voor soortgelijke analyses van andere “universa”).

Het spreadsheet bestaat uit verschillende tabs. Onder de tab Legend wordt een uitvoerige toelichting gegeven op de inhoud van de overige tabs. De tab Sys bevat de variabelen, de overige tabs bevatten de bewerkingen.   

De parameter waarden voor “formation” of momentum en “hold” dienen ingetoetst te worden in de tab Sys in cellen b1 en b2. In cel b3 wordt het rangnummer ingetoetst van de momentum waarde (1 = hoogste momentum, 2 = op één na hoogste momentum etc.) waar men de uitkomst van wil weten. De resultaten die het gevolg zijn van de ingestelde parameter waarden worden ook in deze tab samengevat: de jaarlijkse outperformance (als het een positieve waarde betreft, is de uitkomst negatief dan betreft het underperformance) in cel c5 , de waarde van de statistische t-toets (resultaat significant indien groter dan 1.65)  in cel c6 en tenslotte in cellen c9 en c10 de gemiddelde outperformance voor de hold periode en de standaard deviatie van die outperformance.

Tevens is een tabel gemaakt van de jaarlijkse outperformance  (in %) in d12 tot en met ad25

Voor verschillende combinaties van formation en hold perioden.

De tab Data geeft de index waarden weer aan het slot van elke week over de periode van 4-7-97 tot 31-08-2007. De Style en Size indices treft men aan in de kolommen c tm j, de benchmarks in de kolommen k tm n en de volatiliteits index in kolom o. De tweede kolom (b) geeft een oplopende nummering weer vanaf de eerste datum. De waarde in die kolom wordt in volgende tabs als referentie waarde gebruikt.

In tab Mom wordt voor de ingestelde “formation” periode het momentum berekend voor alle indices.  De teller in kolom b  begint bij de eerste datum met een waarde gelijk aan (1- formation periode).  De eerste (1 –formation periode)  waarden in kolom b zijn dan ook negatief of nul. Het momentum kan pas bepaald worden indien de waarde in kolom b, 1 of meer bedraagt. De index waarde van een bepaalde rij uit de tab Data wordt dan gedeeld door de waarde van die index (1-formation periode) weken geleden.

In tab Rank, wordt aan de Style and Size indices een rangnummer toegekend op basis van het berekende momentum in tab Mom. Excel kent hiervoor de instructie “=SOM(ALS(C5>=MOM!C5:MOM!J5;1))” die ingegeven dient te worden als een matrix  commando met shift+ctrl+enter.

In tab Fret (forward return) wordt het (toekomstig) rendement over “hold” perioden berekend. Immers als een index geselecteerd wordt, willen we het rendement van die index weten over de komende “hold” perioden ter vergelijking met het rendement van een benchmark over dezelfde periode. Bij de bepaling van het rendement maken we weer gebruik van kolom b. Ditmaal is de eerste waarde gelijk aan (1 + hold periode). Vanaf de eerste datum hebben we een waarde die groter is dan één. We bepalen het (toekomstig) rendement op een bepaalde datum door de waarde van de index (1 +hold periode) weken vóóruit te delen door de waarde van de index op de betreffende datum. Voor de laatste (1 +hold periode) weken hebben we dan vanzelfsprekend geen resultaat. 

De tab RankRet geeft voor de gewenste rangorde en de ingestelde parameter waarden voor momentum en hold, de selecties per week weer met bij behorende rendementen. Kolom b dient weer als referentie waarde (er is pas dan een selectie als deze waarde groter is dan “momentum periode” weken). In kolom c wordt die  Style and Size index gekozen die voor de betreffende week in tab Rank de rangorde heeft aangegeven in cel c2. In kolom d wordt daar het rendement over hold periode (uit tab Fret)  bijgezocht en in kolom e het rendement over die periode van de benchmark (eveneens uit tab Fret). In kolom f tenslotte wordt de out- of underperformance berekend als het verschil tussen kolom d en e.

 

Enkele resultaten

Uit de tabel in tab Sys van spreadsheet “ggBeleggenStyleSizeVarMomHld.xls” is af te lezen dat voor praktisch alle parameter waarden een outperformance behaald wordt die tussen 4% en 9% bedraagt op jaarbasis. Opvallend daarbij is dat rond een momentum van 26 weken en van 52 weken een relatief hoge outperformance behaald wordt bij een hold die ongeveer de helft bedraagt van de formation periode. Zo is een momentum van 26 weken en een bijbehorende hold periode van 13 weken een geschikte combinatie. De waarde van de toets (t-stat) bedraagt dan  7.9 (afleesbaar in tab Sys in cel c6).

Hoe zit het nu met de style-size indices die niet de hoogste rang hebben maar een lagere rang (2^{e plaats}, 3^eplaats etc.). Voor de combinatie van 26 weken momentum en 13 weken hold is de jaarlijkse outperformance  als volgt voor style-size  indices:

Rang			1	2	3	4	5	6	7	8
Outperformance			8.1%	6.4%	2.8%	1.6%	-2.9%	-1.5%	-1.4%	-4.5%

Een lagere rang komt redelijk overeen met een lagere outperformance op jaarbasis. Het verschil tussen nummer 1 (de hoogste rang) en nummer 8 (de laagste rang) bedraagt zelfs 12.6% op jaarbasis.

Werkt deze momentum benadering altijd? Om dit te onderzoeken verdelen wij de waarnemingsperiode in drie delen. Deze komen overeen met een algemene stijging van de beurs  (tot 10-03-2000), een forse daling (van 10-03-2000 tot 14-03-2003) en opnieuw een stijging (van 14-03-2003 tot ultimo augustus 2007). In tab RankRet is af te lezen dat de momentum benadering niet in elke deelperiode positief was (zie cellen f550, f554 en f558). Bij een momentum van 26 weken en een hold van 13 weken was de jaarlijkse outperformance in de eerste deelperiode (een beurs stijging) – 2.8% (negatief), in de tweede deelperiode (beurs daling)  +16.3% en in de derde deelperiode (wederom een stijgende beurs) + 7.9%

Nader onderzoek zou nog gedaan kunnen worden naar de relatieve frequentie van growth versus value in de verschillende deelperioden en ook naar de relatieve aantrekkelijkheid van “size” als de beurs een dalende tendens vertoont ten opzichte van tijden waarin de beurs stijgt.

Additionele selecties kunnen nog worden toegevoegd aan de hier gekozen indices. Zo kan men bijvoorbeeld ook de EuroStoxx Select Dividend index toevoegen.

Conclusie

Een momentum benadering biedt kansen voor de belegger die in Europese waarden  wil beleggen en daar niet alleen een ETF in de benchmark (SX 600 of EuroStoxx50) voor wil nemen maar ook een positie in een Style Size ETF.  

Verschillende strategieën zijn dan denkbaar: long de top style-size en short de bottom style-size. Ook is het mogelijk de ingenomen long positie in de top style size index te beschermen met een put op de EuroStoxx50.

Mochten er leden zijn die belangstelling hebben om een dergelijke aanpak nader uit te werken dan wil ik daar graag mijn medewerking aan verlenen. Stuur mij dan een email.