asset allocatie binnen een portefeuille

Asset allocatie, ETF’s en Technische analyse

Een van de belangrijkste vraagstukken, zoniet hét belangrijkste, waar een belegger zich over moet buigen is de asset allocatie binnen een portefeuille. De verdeling van het beschikbare kapitaal (assets) over verschillende soorten beleggingscategorieën en regio’s. De laatste jaren is asset allocatie een “hot item” geworden, zeker nu partijen ontdekt hebben dat dit ook aangeboden kan worden in de vorm van “overlay” of additionele producten los van traditioneel fund management, en de ene na de andere “asset class” wordt geboren.

“Vroeger”, in mijn beleving zo’n 15 jaar geleden toen ik als portefeuillemanager werkte voor Equity & Law Life Insurance, werden beleggingsportefeuilles vooral aangestuurd per land en een fonds waarin zowel aandelen als obligaties voorkwamen noemden we een “gemengd fonds”. Beleggingen van het eigen vermogen van de verzekeringsmaatschappij werden vooral gedreven door de “matching” van “assets & liabilities”. Mooie staafdiagrammetjes met de verwachtte toekomstige verplichtingen uit hoofde van levensverzekeringen en de verwachtte rendementen van de bestaande portefeuille. Wanneer de staafjes op enig punt in de toekomst ongelijk waren dan werden vooral de looptijden van de obligaties in de portefeuille aangepast om alles weer enigszins in lijn te krijgen.

Dat er in de afgelopen 15 jaar veel veranderd is op dat gebied is duidelijk. De wereld is, veel meer dan vroeger, ons speelveld geworden. We maken onderscheid tussen developed markets en emerging markets. Aandelenbeleggers sturen tegenwoordig vooral op sectoren, regionaal of mondiaal, en nauwelijks nog op landen. Obligatiebeleggers kunnen kiezen uit “govvies” of “credits” allebei in verschillende gradaties en leningvormen en uiteraard in verschillende regios. Naast de traditionele aandelen en obligaties als beleggingsklassen kunnen beleggers tegenwoordig ook uitwijken naar commodities, vastgoed (direct of indirect), private equity, niet te vergeten hedge funds en als we er nog geen naam voor verzonnen hebben dan zijn het alternative investments. Overigens liggen die definities verre van vast want voor de ene belegger zijn hedge funds een onderdeel van alternative investments terwijl het voor een andere belegger twee geheel verschillende beleggingscategorieën zijn. Ook voor het verdelen van de gelden over de verschillende categorieën, de asset allocatie, is inmiddels een veelvoud aan benamingen beschikbaar. GTAA, TAA, DSA(A), SA(A) ofwel Global Tactical Asset allocation, Tactical Asset Allocation, Dynamic Strategic Asset Allocation, Strategical Asset Allocation …. En waarschijnlijk heb ik er nog wel een paar gemist. Gelukkig is het uiteindelijke doel van al deze exercities wel hetzelfde namelijk “keuzes maken binnen verschillende beleggingscategorieën” en daar kapitaal aan toedelen. In dit artikel wil ik wat verder ingaan op met name het maken van keuzes en naar aanleiding van die keuzes met behulp van ETF’s het creëren van exposure naar de uitverkoren beleggingscategorieën.

Vanuit mijn achtergrond zal het geen verbazing wekken dat ik de technische analyse gebruik als hulpmiddel bij het maken van die keuzes. Binnen die technische analyse is er één techniek die eruit springt wanneer het gaat om het maken van keuzes en dat is de relatieve sterkte analyse. Ook wel RS genoemd en overigens niet te verwarren met de in de technische analyse veel gebruikte RSI (relative strength index) die echt iets heel anders weergeeft.

In tegenstelling tot de klassieke technische analyse waarbij het koersverloop van een enkel aandeel of een index etc. wordt bestudeerd, wordt bij een relatieve sterkte analyse altijd gekeken naar het verloop van twee prijsseries ten opzichte van elkaar. Dit kan een aandeel ten opzichte van een index zijn, een sectorindex ten opzichte van een bredere landen- of regionale index etc. etc. zolang u er maar op let om appels met appels en peren met peren te vergelijken kunt u het zo gek maken als u zelf wilt.

Zoals gezegd gaat het bij een RS analyse om het vergelijken van twee koersreeksen. De basis-formule is dan ook eenvoudig:

RS = koers item A / koers item B

Het resultaat van deze formule wordt vervolgens weergegeven in een grafiek. Deze RS lijn laat zich vervolgens analyseren als ware het een “gewone” koersgrafiek. Alle gereedschappen en technieken die de technische analyse in huis heeft mogen en kunnen op deze RS lijn worden losgelaten. De interpretatie van deze RS grafiek is in de basis ook erg eenvoudig. Zolang de RS lijn een stijgend verloop laat zien doet item A het beter dan item B en moeten we in onze portefeuille dus een voorkeur hebben voor item A (overwegen of een long positie) en niet voor item B (onderwegen of een short positie). Wanneer de RS lijn een dalend verloop laat zien geldt uiteraard het omgekeerde en wanneer de RS lijn een vlak verloop laat zien dan presteren item A en item B gelijk. In figuur 1 1. is het verloop weergegeven van de RS lijn die het koersverloop van de S&P500 in de VS vergelijkt met het koersverloop van de Dow Jones STOXX 600 index in Europa.

Heel goed is de sterke daling van deze RS lijn te zien in de periode van eind 2004 tot het eerste kwartaal van 2006. Die de sterke underperformance van de Amerikaanse markt ten opzichte van de Europese goed in beeld brengt. Inmiddels lijkt daar op dit moment overigens weer verandering in te komen maar dat even terzijde.

Dergelijke RS analyses kunnen prima gebruikt worden in het asset allocatie proces wat volledig gekenmerkt wordt door het maken van keuzes, “waar ga ik in beleggen ?”. Ik heb geprobeerd e.e.a. via een topdown benadering aan te pakken met als uitgangpunt een belegger met een wereldwijde portefeuille die een bepaalde benchmark moet verslaan. Ondanks het feit dat er weer meer en meer naar absolute resultaten gekeken wordt, worden nog steeds 7-8 van de 10 beleggers afgerekend op relatieve resultaten.

Uiteraard kan het startpunt in deze topdown benadering aangepast worden voor bijvoorbeeld een belegger met alleen een Europese portefeuille. Een belangrijk punt in deze exercitie is ook de keuze van de diverse benchmarks die binnen het geheel gebruikt gaan worden en dus met elkaar vergeleken moeten gaan worden. Ik heb een aantal veel gebruikte benchmarks gekozen maar deze kunnen natuurlijk door iedereen naar believen worden aangepast, bijvoorbeeld naar aanleiding specifieke inzichten of onder invloed van bepaalde restricties die binnen een portefeuille gelden.

Als startpunt voor het asset allocatie proces heb ik gekozen voor de MSCI capital markets index. Dit is een serie die is opgebouwd uit 50% MSCI All country world index (equities) en MSCI World Sovereign 10+ year bond index. Niet ideaal aangezien deze reeks slechts twee beleggingscategorieën vertegenwoordigt, maar op dit moment goed genoeg om de aanpak te verduidelijken.

Vervolgens moeten onder deze MSCI global capital markets een aantal beleggingscategorieën (asset classes) gedefinieerd worden waar in belegd kan worden. Uiteraard kan dit ook weer door verschillende beleggers op verschillende manieren worden ingevuld. Een mogelijke aanzet is gegeven in figuur 2.

De eenvoudigste benchmarks zijn voor de beleggingscategorie vastrentende waarden de MSCI World Sovereign 10+ Year TR index en voor het aandelengedeelte de MSCI World Index. Onder het kopje Commodities & Alternatives kunnen verschillende categorieën worden geplaatst. Sommige beleggers plaatsen bijvoorbeeld vastgoed (direct en indirect) hieronder terwijl anderen vastgoed(-aandelen) als een sector binnen de categorie aandelen beschouwen. Ook Hedge-funds en commodities zouden ieder als een aparte categorie kunnen worden beschouwd. Voor deze beschouwing maakt de daadwerkelijke indeling niet zoveel uit zolang er maar een goede reeks beschikbaar is die gebruikt kan worden in de analyse en bij voorkeur een handelbaar instrument om de visie om te zetten in exposure. In het schema in figuur 2 heb ik deze groep gecombineerd onder Commodities & Alternatives met als benchmark, ten behoeve van de analyses, de Goldman Sachs Commodity Index.

Wanneer bij de verdeling over de diverse categorieën niet de volle 100% van het beschikbare vermogen wordt gebruikt dan blijft er een gedeelte cash over. Dit gedeelte kan natuurlijk in kortlopende deposito’s of kasgeld worden aangehouden in Euro’s (voor een Eurobelegger). Meer en meer komen beleggers echter tot de slotsom dat de cash-component van een portefeuille als een beleggingscategorie op zich kan worden beschouwd, een bron voor Alpha. Aangezien de correlatie van valuta’s met andere beleggingscategorieën zeer laag is heeft dit een positief (drukkend) effect op het risico van de totale portefeuille. De invulling van valuta’s als een aparte beleggingscategorie kan variëren van het simpelweg aanhouden van de kas-component in een andere dan de benchmark-valuta tot het uitbesteden bij een gespecialiseerde currency-manager.

De keuzes ten aanzien van de verschillende categorieën kunnen nu gemaakt gaan worden door de gekozen benchmarks te gaan vergelijken met de MSCI Capital Markets Index. In figuur 3 is de grafiek van de MSCI World Sovereign 10+ weergegeven met de RS ten opzichte van de MSCI Capital Markets

Om de richting, de trend, van de RS lijn te bepalen gebruik ik een combinatie van een 10- en 30-weeks voortschrijdend gemiddelde van de RS-lijn. Het gebruiken van voortschrijdende gemiddelden is een veel voorkomende techniek in de technische analyse. De kruisingen van het 10- en 30-weeks gemiddelde worden gebruikt om een trendomslag te signaleren. Zoals te zien is in de grafiek laat de RS-lijn zelf een nogal grillig verloop zijn net zoals het koersverloop van een aandeel of een index. De gemiddelden worden gebruikt om dit verloop een beetje af te vlakken en de onderliggende trend aan te geven. Wanneer het 10-weeks gemiddelde boven het 30-weeks gemiddelde komt wordt ervan uitgegaan dat de trend opwaarts is en in het geval van de RS-lijn dus dat de belegger een voorkeur moet hebben voor item A ten opzichte van item B. In de grafiek hierboven van de Bond index ten opzichte van de MSCI capital markets index is duidelijk het dalende verloop van de RS-lijn waar te nemen. De conclusie moet dus zijn dat vastrentende waarden binnen de asset allocatie ONDERwogen zouden moeten worden ten opzichte van de benchmark.

Dezelfde exercitie wordt vervolgens herhaald voor alle gedefinieerde asset classes met de MSCI capital markets index als benchmark. Wanneer deze keuzes gemaakt zijn kan invulling gegeven worden aan de volgende stap in het model.

Deze is weergegeven in figuur 4.

Nu de keuzes gemaakt zijn ten aanzien van de hoofdcategorieën kan en verdere onderverdeling gemaakt worden naar regio’s. In de categorie aandelen zou bijvoorbeeld een onderverdeling gemaakt kunnen worden in de regio’s Verenigde Staten, Europa, Japan en Emerging Markets.

Om vervolgens weer de noodzakelijke keuzes te maken binnen deze regio’s worden weer vier Relatieve Sterkte analyses gemaakt van de diverse regio benchmarks ten opzichte van de MSCI world index.

Evenzo worden de verschillende regio indices in de vastrentende categorie afgezet tegen de MSCI world sovereign 10+. In het schema heb ik daarvoor opgenomen de MSCI US Treasury 10+ TR voor de Verenigde Staten en de MSCI Germany 10+ TR voor Europa. Wanneer men valuta’s als een aparte categorie beschouwt kunnen daar uiteraard ook weer keuzes gemaakt worden ten aanzien van valuta anders dan de Euro.

In de categorie Commodities en alternatives staat op dit moment de Goldman Sachs Commodity Index Total Return (GSCITR) als benchmark maar het zou bijvoorbeeld ook mogelijk zijn om de rendementen van individuele hedgefunds af te zetten tegen een hedgefund index en zo een keuze maken. Individuele commodities zouden dan afgezet kunnen worden tegen de GSCITR. Er blijft dus genoeg flexibiliteit over voor een belegger ten aanzien van de keuzes van de verschillende beleggingscategorieën.

Nu we een schematische voorstelling van de asset allocatie en de verschillende mogelijkheden hebben en een methode om tot de keuzes te komen ten aanzien van de verdeling van het beschikbare vermogen komt natuurlijk al snel de vraag om de hoek kijken hoe de invulling van daadwerkelijke posities in de markt kan gaan plaatsvinden.

ETF’s, Exchange Traded Funds, zijn daarvoor een prima instrument omdat zij beleggers een uitstekende mogelijkheid bieden om op een snelle en efficiënte wijze een positie in te nemen in een bepaalde index, een bepaalde regio en tegenwoordig zelfs ook al in vastrentende waarden en commodities. Doordat ETF’s exact een bepaalde onderliggende index repliceren weet de belegger precies wat hij daadwerkelijk in positie heeft zonder dat hij daar naar hoeft om te kijken. Een belegger die binnen zijn asset allocatie een positie van 50 miljoen Euro in Europese aandelen wil aanhouden kan ervoor kiezen om die 50 miljoen in te vullen met bijvoorbeeld alle aandelen uit de Stoxx 50 index in de juiste verhoudingen en vervolgens de benodigde aanpassingen maken die nodig zijn bij alle “corporate actions” en bij het veranderen van de samenstelling van de index. hij kan er ook voor kiezen om ter waarde van 50 miljoen Stoxx 50 ETF’s te kopen. In geval van passief beheer van dit gedeelte van de portefeuille zijn de voordelen evident.

Voor de invulling van het asset allocatie schema zoals weergegeven in figuur 4 zouden de volgende ETF’s kunnen worden gebruikt.

Op deze manier kan al een hele aardige asset allocatie op een effectieve manier worden bewerkstelligd. Beleggers die nog een stapje verder zouden willen gaan om op die manier nog wat flexibeler te worden in hun asset allocatie kunnen overwegen om nog een laag toe te voegen aan het model in figuur 4. Met name onder de verschillende aandelenregio’s, zeker in de VS en Europa, zou nog een verdere verdeling gemaakt kunnen worden naar sectoren en kan op die manier een invulling gegeven worden aan aandelenposities in die regio’s. Barclays Global Investors, State Street, AXA fund management en Indexchange geven bijvoorbeeld meerdere sector ETF’s uit die gebruikt kunnen worden om een visie te vertalen naar een positie in een bepaalde sector.

Evenzo kan ook onder de vastrentende posities nog onderscheid gemaakt worden tussen verschillende looptijden. Barclays Global Investors en Indexchange geven bijvoorbeeld ETF’s uit die obligatieportefeuilles repliceren op verschillende punten van de yield curve. Beleggers kunnen hiermee invulling geven aan de gewenste looptijden binnen hun obligatiegedeelte.

Uiteraard kan ook weer voor de allocatie van vermogen aan sectoren of looptijden prima gebruik gemaakt worden van relatieve sterkte analyses om tot die keuze te komen.

Ik hoop met dit artikel enig inzicht te hebben gegeven in mijn inzichten ten aanzien van het asset allocatie vraagstuk en de wijze waarop ik vanuit het oogpunt van de technische analyse invulling probeer te geven aan deze problematiek. Komen tot een goede asset allocatie is derhalve het uiteindelijke doel, ETF’s zijn een prima middel c.q. instrument om hieraan invulling te geven en de technische analyse kan een prima hulpmiddel zijn bij het maken van de diverse keuzes die binnen dit proces noodzakelijk zijn.

Met name over het toepassen van technische analyse technieken en methodes bij het onderscheiden c.q. ordenen van de elementen binnen een universum, ook bijvoorbeeld ten behoeve van beleggers met een absolute in plaats van een relatieve rendementseis, is nog veel te zeggen/schrijven. Wellicht in een volgend artikel.