Het investeringsfonds van Warren Buffett in een vrije val!?
In de recente weken raakte het aandeel Berkshire Hathaway, het investeringsfonds van Warren Buffett, in een vrije val. Blijkbaar veronderstellen beleggers dat er iets goed mis is met de onderneming. Wij denken dat de recente koersdaling schromelijk overdreven is. De volgende twee factoren zijn ons inziens aanleiding voor de huidige onzekerheid onder beleggers:
1) De 77% lagere nettowinst in het derde kwartaal
Het afgelopen kwartaal maakte Buffett een 77% lagere nettowinst bekend. Niet best op het eerste gezicht. Maar wie wat dieper graaft ziet dat er $ 1,3 miljard is afgeboekt op de derivatenpositie (zie hieronder). De operationele winst bedraagt $ 2,1 miljard, 19% lager dan een jaar eerder. De oorzaak? Twee orkanen, Gustav en Ike.
Laten we de verzekeringsactiviteiten even buiten beschouwing (die bij Berkshire Hathaway per definitie volatiel zijn - het bedrijf verzekert immers tegen schade van orkanen...) dan geldt dat sprake is van een operationele winst van $ 1,2 miljard. Een cijfer 2,3% HOGER dan vorig jaar, hoewel we hierbij wel moeten opmerken dat enkele overnames bijdragen aan de hogere winst. Al met al is Berkshire dus nog altijd zeer winstgevend en lijkt Buffett de recessie tot nu toe heel aardig door te komen.
2) Forse 'verliezen' op de derivatenpositie (geschreven putopties)
Dit punt verdient enige toelichting. Met de derivatenpositie van Buffett verwijzen we naar zijn zogeheten geschreven putopties op een viertal indices waarmee Buffett de verplichting op zich heeft genomen een uitkering te betalen wanneer deze indices in de toekomst LAGER staan dan op het moment waarop hij deze verplichting is aangegaan (eind vorig jaar). Als vergoeding ontving hij hiervoor reeds een verzekeringspremie van $ 4,85 miljard.
Gemiddeld betreft de looptijd van deze contracten 13,5 jaar. Tussendoor levert dit GEEN betalingsverplichtingen op. 'Afboekingen' hebben dan ook enkel een boekhoudkundige betekenis, en om op basis hiervan vragen te zetten bij de liquiditeitspositie van Berkshire is dan ook eigenlijk volstrekt onterecht.
De maximale exposure van deze verzekering bedraagt $ 37 miljard. Dat is het bedrag dat Berkshire Hathaway moet betalen in het zeer, zeer onwaarschijnlijk scenario dat de vier betreffende indices waar deze verzekering op gebaseerd is vanaf 2019 rond het absolute nulpunt noteren...
Maar laten we hier uitgaan van een ietwat minder extreem, maar nog altijd vrij dramatisch scenario. Wanneer we rekenen met een 'doomsday scenario' waarbij de vier indices vanaf 2019 op ongeveer 50% staan van het niveau van eind vorig jaar (circa 10% onder de huidige koers van de S&P 500), dan schatten we de betalingsverplichting van Buffett op ongeveer de helft, zeg $ 18,5 miljard.
Maar Buffett ontving hiervoor dus reeds een premie (de $ 4,85 miljard). Weet hij hierover de komende 13,5 jaar een rendement te behalen van 7% dan is dit bedrag aangegroeid tot $ 12,1 miljard. En bij 10% zelfs tot 17,6 miljard. De schade is dus zelfs in ons 'doomsday scenario' veel beperkter dan die in eerste instantie lijkt.
Rekenen we met een rendement van 7% op de premie dan ligt het 'break even point' ongeveer bij een koersdaling van 40% van de indices vanaf het moment van aangaan van deze verplichting eind vorig jaar (een niveau rond de huidige koersen dus). Stijgen de wereldwijde beurzen de komende jaren gemiddeld met meer dan 4%, dan hoeft Buffett zelfs geen cent te betalen (en boekt hij dus 'gewoon' forse winsten).
Dit laatste scenario lijkt ons heel wat waarschijnlijker, aangezien het lange termijn rendement op aandelen een procent of 7 bedraagt én gezien de uitermate beroerde jaren die we reeds achter ons hebben liggen.
Maar zelfs de betalingsverplichting die het 'doomsday scenario' Buffett zou kunnen bezorgen ($ 18,5 miljard) kan gemakkelijk opgevangen worden. Op dit moment bedraagt de boekwaarde van Berkshire Hathaway namelijk $ 111 miljard en jaarlijks wordt nog eens een winst gegenereerd van $ 10 miljard. Wij verwachten dat deze getallen over een jaar of tien aanzienlijk hoger zullen liggen. Paniekverhalen over het 'failliet van Buffett' zijn ons inziens dan ook volkomen onterecht.
Intrinsieke waarde
De gedaalde beurskoersen - ook van de bedrijven waarin Buffett belegt heeft - maakt dat we de intrinsieke waarde van Berkshire Hathaway opnieuw beoordelen. Onze eerdere schatting van de intrinsieke waarde van de onderneming kunt u raadplegen in onze eerder beschikbaar gestelde ValueSelections-voorbeeldanalyse (PDF-document).
De investeringen schatten we momenteel op $ 75.000,- per aandeel (de onderliggende beurskoersen zijn immers gedaald) en vanwege de recessie gaan we uit van een lagere operationele winst van $ 5,2 miljard. Dit leidt tot een bijgestelde schatting van de intrinsieke waarde van $ 137.400. Maar wellicht is dit wat al te conservatief: Buffett investeerde dit jaar immers al meer dan $ 50 miljard, hetgeen de operationele winst de komende jaren naar verwachting een flinke impuls zal kunnen geven.
Koersdaling
Een week geleden bedroeg de koers van Berkshire 'slechts' $ 74.000 (inmiddels heeft - helaas - alweer enig koersherstel plaatsgevonden). De koers van $ 74.000 is min of meer gelijk aan onze schatting van de waarde van de beleggingen + cashequivalenten van Berkshire Hathaway. Dat betekent simpelweg dat beleggers tegen een dergelijke koers de uitmuntende collectie 'Berkshire-bedrijven' GRATIS (!) cadeau krijgen. Welke bedrijven dit allemaal zijn vindt u onder deze link.
Dat koersen van bedrijven met zwakke balansen en met een zwakke competitieve positie in deze gure economische tijden hard dalen is volstrekt logisch. Dat dit in een dergelijk forse mate nu ook het geval is voor Buffett's Berkshire Hathaway is naar ons oordeel volstrekt onlogisch. De forse onderwaardering van Berkshire Hathaway biedt beleggers naar ons oordeel een uitgelezen koopkans. Maar zelfs dit aandeel kan heftig in koers fluctueren. En niet iedere belegger is daartegen bestand.
Dit artikel is geschreven door Hendrik Oude Nijhuis MSc. Oude Nijhuis heeft zich jarenlang verdiept in de strategieën van ’s werelds beste beleggers en is tevens oprichter van www.warrenbuffett.nl. Via deze website kunt u tijdelijk een gratis module aanvragen over de beleggingsstrategie van Warren Buffett.
