ZIJN DERIVATEN IN TE PASSEN BIJ FUNDAMENTEEL BELEGGEN?
Vaak wordt beweerd dat derivaten risicovolle producten zijn welke door fundamentele beleggers beter kunnen worden gemeden. Er wordt dan meestal verwezen naar een aantal in het verleden door professionele handelaren met enorme verliezen afgesloten transacties. Vergeten wordt hierbij dat dergelijke verliezen samenhangen met de wijze waarop derivaten worden gebruikt. Dat kan namelijk behalve door “trading” op ontelbare andere manieren waarbij in kan worden gespeeld op alle mogelijke varianten van risicobereidheid.In deze bijdrage zal ik eerst een korte beschrijving geven van de diverse soorten derivaten. Vervolgens zal ik een aantal mogelijkheden de revue laten passeren welke door fundamenteel ingestelde beleggers kunnen worden ingezet met als doel het rendement op hun portefeuille te verhogen.
Wat zijn derivaten?
“Derivaat” staat voor “afgeleid product”. Derivaten zijn bedoeld om de koper het recht te geven een zaak voor een bepaalde koers (“benchmark”) te kopen of te verkopen. De optie is wel het meest bekende derivaat. Naast opties op aandelen bestaan ook opties op o.a. obligaties, edelmetalen, dieren, gewassen, obligaties en rente. Er zijn twee soorten opties: de Call-optie welke de koper het recht geeft, een bepaalde hoeveelheid van een goed te kopen de Put-optie welke de koper het recht geeft een bepaalde hoeveelheid van dat goed te verkopen. Beide soorten opties geven de koper een recht tot koop op verkoop, geen plicht. Degene die opties verkoopt loopt daarentegen het risico dat hij door de koper van de optie aan diens verplichting wordt gehouden en op de afgesproken prijs moet kopen of verkopen. Dit is de meest risicovolle kant van de optiehandel maar u zult later zien dat dit lang niet altijd gepaard hoeft te gaan met verliezen.
Schematisch kan van het volgende schema worden uitgegaan”:
Call Put:
Koop= Verkoop= Koop= Verkoop=
Recht Plicht Recht Plicht
Na de optie werden een oneindig aantal nieuwe derivaten geïntroduceerd, welke feitelijk bijna allemaal gebaseerd zijn op combinaties van gekochte en geschreven opties zoals reversed exchangeables en Turbo’s, Bij een reversed exchangeable wordt u een fors hoger rentepercentage op uw investering geboden. Het risico loopt u doordat indien aan het einde van de looptijd een gegeven aandeel onder een bij aankoop opgegeven benchmark noteert u niet afgelost krijgt in “harde euro’s” maar in aandelen tegen die – op dat moment ongunstige – koers.De Turbo is een financieel instrument waarmee kan worden geanticipeerd op een stijging of daling van een aandeel, edelmetaal, enz. De Turbo kent geen vaste looptijd en heeft geen tijdswaarde zoals de optie.
In deze bijdrage zal slechts de optie worden behandeld. Dit om een tweetal redenen: ten eerste: de optie is het meest bekende derivaat en ten tweede: het is het eenvoudigst te combineren met een aandelenportefeuille.
Wat voor mogelijkheden bieden opties de fundamentele belegger?
Eerst dienen we vast te stellen wat een fundamentele belegger is. Een fundamentele belegger koopt aandelen op basis van een aantal voorwaarden waaraan een onderneming dient te voldoen zoals winst per aandeel, groeipotentieel, solvabiliteit en dividend. Ik zal u aantonen dat met het toevoegen van opties aan de portefeuille een hoger rendement worden behaald dan met het aankopen van de aandelen alléén.
Voorbeeld: Het is 27 oktober 2006. Een belegger wil graag in Akzo Nobel stappen. Hij wil EUR 10.000,00 in het fonds investeren. Het aandeel Akzo noteert EUR 44,00. Voor dit bedrag kan de belegger 227 aandelen kopen. Hij kan echter ook voor de genoemde tegenwaarde (langlopende) opties kopen.
Bijvoorbeeld:
Akzo Call December 2009 voor 16,30
Voor 10.000 kunnen 6 opties worden aangeschaft.
Stel nu dat het aandeel Akzo in drie maanden stijgt tot 47. De Call-optie noteert 18,75. De situatie met betrekking tot uw portefeuille is dan als volgt:
Aandelen: winst EUR 3 x 227 = EUR 681,00
Opties: winst EUR 6 x 2,45 = 1.470,00.
Uw rendement is aanzienlijk verbeterd. U maakte over uw investering (in beide gevallen EUR 10.000) bij de aandelen ruim 27% (op jaarbasis) maar bij de opties ruim 58%. Conclusie: bij een stijgende beurs zijn opties te verkiezen boven aandelen. Nu zult u waarschijnlijk als fundamentele belegger opmerken dat de optiehouder het dividend op de aandelen misloopt. Dat is natuurlijk zo. Het dividend dat Akzo over het boekjaar 2005 uitkeerde bedraagt 1,20. U ziet echter dat als we het ontvangen dividend (EUR 272,40 in totaal) optellen bij het rendement op aandelen de optie het toch beter blijft doen. Het rendement bij de aandelen stijgt mét dividend tot 38% maar dat is nog steeds minder dan 58%.
De reden dat dit plaatje er zo rooskleurig uitziet is het hefboomeffect. Doordat elke optie 100 aandelen vertegenwoordigt handelt u in plaats van met 227 met 600 aandelen.
Helaas kan de beurs ook terug. Stel dat Akzo 3 euro daalt in diezelfde 3 maanden, dus tot een niveau van 41. De Call-optie noteert 13,50. De situatie met betrekking tot uw portefeuille is dan als volgt:
Aandelen: verlies EUR 3 x 227 = EUR 681,00
Opties: verlies EUR 6 x 2,80 = EUR 1680,00
De conclusie zou kunnen zijn dat derivaten dus toch risicovoller zijn dan aandelen.
Is dit ook zo? Op basis van bovenstaand scenario zou je geneigd zijn deze vraag bevestigend te beantwoorden. Toch is het niet zo. Er zijn mogelijkheden, ook indien je “gewoon long aandelen” bent het rendement te verhogen met zelfs daarbij zelfs de mogelijkheid van het inbouwen van een buffer voor koersdalingen.
OPTIES SCHRIJVEN OP DE IN BEZIT ZIJNDE AANDELEN
Stel, de deze belegger uit bovenstaand voorbeeld met 227 aandelen Akzo zoekt naar mogelijkheden om extra rendement uit zijn stukken te halen. Hij kan dit bewerkstelligen door (twee) Call- opties op zijn aandelen te schrijven.
De navolgende call-opties zijn op 27 oktober 2006 beschikbaar:
17/11 (21 dagen). uitoefenprijs 44 voor 0,80 (Rend. 27,4%)
17/11 (21 dagen). uitoefenprijs 45 voor 0,40 (Rend. 13,7%)
De optie welke het hoogste rendement biedt heeft het nadeel dat bij elke stijging (en die verwacht de belegger) de aandelen door de koper van de Call zullen worden opgevraagd (“assignment”). Slechts de qua rendement minst aantrekkelijke, de Call 45 biedt ruimte voor een stijging van de aandelen zonder dat assignment plaatsvindt.
Het risico van opvraging kan aanzienlijk gereduceerd worden indien opties met een langere looptijd geschreven worden. De looptijd moet echter ook weer niet té lang zijn want kortlopende opties zijn het duurst. En aangezien de schrijver duur wil verkopen is dat het beste.
De navolgende call-opties zijn beschikbaar:
15/12 (49 dagen), uitoefenprijs 44 voor 1,35 (Rend. 19,8%)
15/12 (49 dagen), uitoefenprijs 45 voor 0,90 (Rend. 13,2%)
15/12 (49 dagen), uitoefenprijs 46 voor 0,55 (Rend. 8,1.%)
15/12 (49 dagen), uitoefenprijs 47 voor 0,35 (Rend. 5,1%)
Zelfs als het aandeel bijna 7% stijgt wordt nog zonder risico van aanwijzing 13,7% rendement op jaarbasis gerealiseerd.
Door middel van het schrijven van opties op de in bezit zijnde aandelen is het mogelijk, aanvullend rendement te realiseren. Tevens biedt de ontvangen premie een buffer tegen koersdalingen. De keuze welke optie gekozen wordt is geheel afhankelijk van door de belegger gekozen verhouding risico versus rendement. Immers, bij opties die “in-the-money” en at-the-money zijn geschreven is het niet mogelijk, te profiteren van koersstijgingen maar die opties bieden wel dekking voor koersdalingen.
OPTIES OP IN BEZIT ZIJNDE OPTIES SCHRIJVEN
De belegger kan natuurlijk ook kiezen voor het schrijven van opties op gekochte lange Calls. Dit zijn Calendar spreads. Hetgeen hierboven is geschreven over het schrijven van calls is voor de calendarspread van overeenkomstige toepassing. Vanzelfsprekend is ook hier het winstpotentieel groter dan bij het schrijven van opties op aandelen aangezien er hier 6 Calls kunnen worden geschreven in plaats van 2.
VARIANT: RATIOSPREAD
De bezitter van aandelen kan ervoor kiezen om het aantal op zijn aandelenbezit te schrijven opties te verhogen. Bijvoorbeeld op elke 100 in bezit zijnde aandelen 2 opties schrijven. De belegger dient zich te realiseren dat hij dan per saldo één Call ongedekt staat. U zult nu waarschijnlijk mij verwijten dat er constructies worden behandeld welke niet passen in het beleggersprofiel van de defensieve belegger. Dit lijkt inderdaad het geval maar het is niet juist. Immers, er bestaan mogelijkheden om het risico van een ongedekt geschreven Call-optie te omzeilen door de optie op een gegeven moment terug te kopen en nieuwe opties te schrijven met een hogere uitoefenprijs en een latere afloopdatum.
Voorbeeld:
De belegger uit het eerder genoemde voorbeeld welke 227 aandelen Akzo bezit schrijft niet één maar twee opties met een uitoefenprijs van 46 Euro en een looptijd van 49 dagen voor 0,55 en incasseert in totaal voor 4 opties 220 Euro.
De geschreven opties komen pas “in-the-money” als het aandeel Akzo van 44 naar 46 stijgt 4½ %). Dat betekent dat er al een winst is geïncasseerd op de 227 aandelen van 2 Euro (454 euro) als we naar de geschreven opties gaan kijken. Hoe die geprijsd zijn is afhankelijk van de tijdsduur die verstrijkt tussen het moment van schrijven en het moment dat de koers van 46 euro bereikt wordt. Immers, de geschreven optie 46 is op het moment van schrijven out-of-the-money, bestaat uit louter verwachtingswaarde en zal, bij weinig beweging in de eerste weken, in koers dalen.
Stel dat er op 27 oktober 2006 wordt geschreven en het aandeel Akzo noteert op 17 november, 3 weken later, 46.00.
De geschreven opties zijn gestegen tot 1,10 per stuk dat is een verdubbeling van de waarde welke we op 27 oktober ontvingen. Maar het verlies dat we op de geschreven opties lijden (4 x 0,55 = 220 Euro) is al ruimschoots gecompenseerd door de winst op de aandelen (454 euro). Dus als we de positie op 17 november zouden sluiten dan is er nog steeds een winst gerealiseerd van per saldo 234 Euro. We gaan echter niet sluiten. We gaan de positie doorrollen. Dit houdt in dat we de optie welke in-the-money dreigt te geraken terugkopen en we een nieuwe optie schrijven met een langere looptijd en een hogere uitoefenprijs.
De navolgende optieseries zijn beschikbaar:
19//01 (63 dagen), uitoefenprijs 46 voor 1,20
19//01 (63 dagen), uitoefenprijs 48 voor 0,50
16/03 (119 dagen), uitoefenprijs 46 voor 1,70
16/03 (119 dagen), uitoefenprijs 48 voor 0,90
15/07 (240 dagen), uitoefenprijs 46 voor 2,50
15/07 (240 dagen), uitoefenprijs 48 voor 1,60
Hier heeft de belegger een groot aantal keuzes waarbij de volgende overwegingen een rol spelen:
- oordeel over de koersontwikkeling;
- risicobereidheid
Persoonlijk geef ik er steeds de voorkeur aan, debitering van de rekening-courant in euro’s te vermijden. Immers, indien wordt bijgestort op aandelen-of optiebezit bestaat de kans dat bij koersdalingen het verlies (verder) op gaat lopen. De belegger in het bovenstaande voorbeeld heeft per saldo een winst van 454 euro op de stukken en een verlies van 220 euro op de geschreven opties. Laten we ervan uitgaan, dat de belegger de winst op de aandelen wil behouden. Hij dient dan bij het doorrollen ten minste 220 euro te ontvangen om deze winst te behouden. Er van uitgaande dat hij ratiospreads wil blijven doen zal hij dan een keuze moeten maken uit de navolgende opties:
19//01/07 (63 dagen), uitoefenprijs 46 voor 1,20
16/03/07 (119 dagen), uitoefenprijs 46 voor 1,70
16/03/07 (119 dagen), uitoefenprijs 48 voor 0,90
15/07/07 (240 dagen), uitoefenprijs 46 voor 2,50
15/07/07 (240 dagen), uitoefenprijs 48 voor 1,60
Ook hier speelt de vraag wat de belegger wenst. De kortst lopende optie met uitoefenprijs 46 levert twee maal 1,20 op maar bij een verdere stijging van het aandeel; kan het verlies op de geschreven calls al snel fors oplopen. Tenzij er een (milde) correctie wordt verwacht is dit niet de beste oplossing.
Het zou verstandiger zijn twee maal de optie maart 2007 met een uitoefenprijs van 48 te schrijven voor in totaal 1,80. Er wordt dan wel 40 euro geïnvesteerd (we moesten EUR 220 betalen voor de teruggekochte Calls) maar van een mogelijke stijging tot 48 euro wordt volledig meegeprofiteerd.
De werkwijze zoals hierboven omschreven wordt vervolgens opnieuw toegepast: bij een sterke stijging doorrollen.
Conclusie: Met opties is ook bij een defensieve uitgangssituatie een sterke verbetering van rendement mogelijk.
In mijn lezing op de Beleggersdag op 9 december a.s. zal ik nog een aantal praktijkvoorbeelden en strategieën behandelen.
Kees Rooke.