Zeepbellen/muntbeleid
Aziatisch wisselkoersbeleid op termijn onhoudbaar
Met het sterke economische herstel zaten de afgelopen maanden in Azië ook de activaprijzen opnieuw in de lift. Vanaf de zomer van 2009 nam evenwel de vrees voor zeepbellen toe. Vooral de beurs (+60% sinds begin 2009) en de vastgoedmarkt (alweer hogere prijzen dan voor de crisis) liepen in de kijker. Hierbij werd met een beschuldigende vinger naar de Amerikaanse centrale bank gewezen. De zeer lage beleidsrente en de soepele liquiditeitsvoorziening door de Fed zouden massaal kapitaal naar de regio doen stromen. Hierbij wordt echter voorbijgegaan aan het feit dat de Aziatische centrale banken de creatie van zeepbellen mee in de hand werken.
Wisselkoersbeleid bepaalt monetair beleid
Het wisselkoersbeleid van de regio is afgestemd op de USD, waarbij al te sterke appreciatiebewegingen tegenover die munt worden vermeden. Die zouden de Aziatische competitiviteitspositie immers kunnen schaden, zeker gegeven de de facto vaste koers van de RMB tegenoverde USD. De koppeling van de Aziatische munten aan de USD zorgt er echter voor dat de regio het Amerikaanse monetaire beleid importeert. Het soepele beleid van de Fed mag dan wel opportuun zijn voor de zwakke VS-economie, het is niet geschikt voor de snelle economische groei die Azië kent. De groeiverschillen, samen met een toegenomen risicoappetijt, zorgden ervoor dat investeerders naar Azië terugkeerden. De kapitaalstromen waren in het tweede kwartaal van 2009 al opnieuw positief na de kapitaalvlucht eind 2008-begin 2009 en namen in het derde kwartaal verder toe. Dat zorgde voor een grotere druk op de Aziatische munten om te appreciëren. De toenemende deviezenreserves wijzen erop dat de Aziatische centrale banken de versteviging van hun munten afremden door op grote schaal te interveniëren op de wisselmarkten. Maar die kapitaalinstroom zorgt er ook voor dat investeerders de activaprijzen de hoogte in jagen, met een reëel gevaar voor zeepbellen tot gevolg.
Zeepbelvrees voorlopig ongegrond…
De vrees voor zeepbellen in Azië situeert zich vooral op de aandelen- en vastgoedmarkt, maar is op korte termijn niet aan de orde. De stijging van de Aziatische aandelenmarkten in 2009 was indrukwekkend, zeker vergeleken met de prestatie van de belangrijkste industrielanden. Toch zijn de koersen vandaag niet overdreven. De waardering is niet langer goedkoop maar ook niet excessief duur, gegeven de betere groeivooruitzichten voor de regio. Bovendien is de waardering nog lang niet vergelijkbaar met die tijdens de zeepbellen in de jaren 90. De koers-winstverhouding is nu heel wat lager. De vastgoedmarkt in Azië kende nauwelijks een afkoeling en de prijzen liggen in landen als Hong Kong (+14%), Taiwan (+9%) en Zuid-Korea (+0,5%) alweer hoger dan voor de aanvang van de crisis. Toch zijn de prijzen nog niet te vergelijken met de vastgoedzeepbel van de jaren 90, zeker niet als we de gestegen welvaart mee in rekening brengen.
China is wel een geval apart. De gesloten kapitaalmarkten zorgen ervoor dat het land het Fed-beleid niet overneemt. De enige die daar een zeepbel kan creeren is de Chinese centrale bank zelf, daar zij een grote controle heeft over de liquiditeitsvoorziening. Een aantal recent genomen maatregelen zorgen er echter voor dat de excessieve Chinese kredietgroei van de voorbije maanden stilaan vertraagt. De Chinese beurs heeft bovendien zijn eigen dynamiek, maar van een zeepbel zoals in 2007 is er geen sprake.
…mogelijk wel op langere termijn
De combinatie van significante verschillen in groei en groeiperspectieven en een wisselkoersbeleid dat erop is gericht om de appreciatie tegenover de USD in te tomen, mondt uit in een onaangepast monetair beleid. Een te soepel monetair beleid kan echter leiden tot excessieve kredietgroei, wat op termijn zorgt voor opwaartse druk op consumptie- en/of activaprijzen. De drastische versoepeling van het monetaire beleid heeft alvast geleid tot een gevoelige toename van de beschikbare liquiditeiten in een aantal landen in de regio. Maar buiten China bleef de kredietgroei de hele tijd binnen de perken en vertraagde zij de jongste maanden zelfs. Van de kredietgroei moet er dus niet onmiddellijk inflatoire druk worden verwacht, waardoor de inflatiedoelstelling in 2010 niet al te fors zal worden overschreden. Bovendien is er nog voldoende onbenutte capaciteit voor toekomstige productieverhogingen. Naarmate het herstel zich voortzet, zal de kredietverlening echter opnieuw aantrekken, allicht in de loop van 2010.
Om die kredietgroei binnen te perken te houden, zouden de centrale banken dan de rente moeten verhogen. Wanneer ze dat effectief doen, zal het renteverschil met de VS verder oplopen. Van de Fed moet immers weinig heil worden verwacht om de monetaire condities te verstrakken door de zwakke economische situatie en de zwakte van de arbeidsmarkt in de VS. De Fed zal bovendien geen rekening houden met Azië bij het bepalen van haar monetaire beleid. Door het oplopende renteverschil zullen investeerders USD gaan lenen om investeringen in de regio te financieren (de zgn. “dollar carry trade”). Dat zou de nu al sterke kapitaalinstroom verder doen toenemen en de druk op de wisselkoers verder verhogen. Het huidige wisselkoersbeleid maakt het dan ook onvermijdelijk dat er op termijn zeepbellen zullen ontstaan. Tot wat die kunnen leiden, werd recent pijnlijk geïllustreerd in de Baltische staten.
Nieuw wisselkoersbeleid noodzakelijk
Een aanpassing van het wisselkoersbeleid is bijgevolg noodzakelijk. Een grotere wisselkoersflexibiliteit zou de Aziatische munten meer laten appreciëren dan nu het geval is, waardoor de kapitaalinstroom kan worden beperkt. Maar het zou ook toelaten om een onafhankelijker monetair beleid te voeren dat meer is aangepast aan de omstandigheden in de regio, waardoor excessieve kredietgroei wordt vermeden. Bovendien zou een grotere flexibiliteit de heroriëntering van de groei naar de binnenlandse vraag bevorderen. Maar hoewel de regio wel een sterkere binnenlandse vraag wil, wenst zij anderzijds ook de uitvoersector te blijven ondersteunen. China speelt daarbij een cruciale rol. Zolang dat land blijft vasthouden aan de koppeling van de RMB aan de USD zullen ook de andere Aziatische landen hun muntappreciatie beperken om geen competitiviteitsnadeel te ondervinden. Dat maakt dat een sterkere appreciatie van de wisselkoers op korte termijn weinig waarschijnlijk is. China zal de RMB immers maar mondjesmaat laten appreciëren in 2010.
Bron: Economische Vooruitzichten 1ste kwartaal 2010 van de KBC
